聪明的投资者-第42部分

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　　　　标准·普尔公司选择了35种战时股票，这些股票保持了一个独立的价格指数。如果投资者在战争爆发时购买了这些股票并且持有到期终，他将得到仅仅3％的价格上涨。如果他已经购买了每种股票。即402种大指数的股票，他将得到31％的价格上涨。
　　　　工业利润的趋势并不比工业价格的趋势更值得依靠。例如，标准·普尔统计的1926年、1930年、1936年不同工厂集聚利润的行为显示出，所有工厂的利润在3年中的每一年基本相等。因为那些在1930年比在1926年收益更多的股票同时有着向上的趋势，那些有着较小的收益的股票显示了向下的趋势。当1930年与1936年相比时，这些趋势将怎样持续或变化呢？我所做的统计显示，变化的数量胜过持续的数量大约为2：1。
　　　　让我再将所得的数字作为投资资本的百分数。这些数字由纽约第一国家城市银行编纂了多年。表51选出了1929年代表着净价值最好百分比回报的5种工业股和代表着最差回报的5种工业股，并给出了1947年和1963年的相关指数。

　　　　表51　1929年净价值回报与其他年份比较（％）

工　　业　　股　　　　　　　　　　1929年回报　1947年回报　1963年回报
1929年5种最好的工业股
　　汽车　　　　　　　　　　　　　　　　　　　23。5　　　　　　　20。8　　　　　　19。6
　　印刷出版　　　　　　　　　　　　　　　21。5　　　　　　　21。3　　　　　　12。5
　　商品连锁经营　　　　　　　　　　　19。9　　　　　　　18。8　　　　　　　8。5
　　金属矿山　　　　　　　　　　　　　　　19。6　　　　　　　11。5　　　　　　　8。6
　　化工　　　　　　　　　　　　　　　　　　　18。0　　　　　　　17。2　　　　　　13。0
　　　　平　　　　均　　　　　　　　　　　　　20。5　　　　　　　17。9　　　　　　14。4
1929年5种最差的工业股
　　炼矿　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2。3　　　　　　　12。3　　　　　　　8。4
　　橡胶制品　　　　　　　　　　　　　　　　3。9　　　　　　　16。1　　　　　　　9。7
　　棉织品　　　　　　　　　　　　　　　　　　4。0　　　　　　　36。1　　　　　　　7。2a
　　百货公司　　　　　　　　　　　　　　　10。2　　　　　　　14。7　　　　　　　9。1
　　石油产品　　　　　　　　　　　　　　　11。1　　　　　　　19。9　　　　　　11。4　　　　　　　　　　
　　　　平　　　　均　　　　　　　　　　　　　　6。3　　　　　　　19。8　　　　　　　9。2

a。织物产品。

　　　　介于1929年和1947年的变化确实惊人，1929年的最差组群在1947年实际上超出了最好的组群，较前面的每一种工业在回报上显示了一个强劲的改善，而较后的每一种工业显示出下跌。
　　　　如果对1963年和1947年作一个类似的比较，我们发现5种最好的工业指数平均值从24。6％下跌到17。7％，而5种最差的平均值从4。2％上升到18。5％。
　　　　当然，战争环境和它的余波，在产生这种介于不同年份的繁荣和不繁荣指数的相对位置的异常转变中起了重要的作用。
　　　　加到1963年中的数字是处在正常条件下的相对变化的一个测量，它们显示出1929年5个最差的指数，放弃了1947年记录特别高的部分。但我们确实看到在1929年2个组群之间存在着一个很大的缺口，这受到“最优组”中5种股票的回报下跌和“最差组”中除了一个以外的收益的影响。
　　　　这些材料证实了这样的经济原理：在长期运行中，作为竞争力量逐渐作用的结果，在更有利的和很少有利的商业地区资本的回报趋向于集中，它把其他家的资本吸引到一家。这样的变他显露其自身所需的时间是不可预测的、易变的，在某些情况下会很长。这一点是真实的。但下面的运行趋势几乎表现在所有的工业中，这些工业发现它们本身在任何一个时期都处在回报率相反的一端，如果把这种趋势应用到工业中，那么它必须也应用到每个工业领域的大多数个体业务中，因为这里的“工业”仅仅是一组公司的名称。
　　　　这些观察对集中在公司中的流行的投资政策可以有特殊的应用。这些公司有着精彩的长期吸引力，并且愿意事先为多年以前期盼的结果支付高价。长期的间隔需要使那样的投资面对一个特别的风险，或者通过正常的竞争，或者通过新的技术发展，或者兼有两者。作出这种承诺的公司，其较高的利润和增长率在支付期结束之前或许会受到严重的损害。多年以前期盼的结果支付高价。长期的间隔需要使那样的投资面对一个特别的风险，或者通过正常的竞争，或者通过新的技术发展，或者兼有两者。作出这种承诺的公司，其较高的利润和增长率在支付期结束之前或许会受到严重的损害。

　　　　第三篇

作为公司所有者的投资者

　　　　14

　　　　股东与管理层

　　　　如果公共般持有人拥有大部分股票，他们将有能力运用投票权强制执行有利于自己的有效率的资本运行的标准。为了达到这一点，他们需要有比现在所展示的更多的知识和进取精神。

　　　　股东和管理层之间的关系可分为三级不同的情况：
　　　　第一级是法定权力机制。在这一级中，股东具有至高无上的权力，根据股东的多数意见有权雇用和解雇管理人员，并使他们能完全依据股东们的意愿行事。尽管股东分布十分分散，但这并不妨碍他们在任何问题上的意见一致性。实际上，证券交易委员会已经采用一系列代理原则（这些原则已在大量公众股公司中采用），以便于股东发表意见，并求得共同支持。
　　　　第二级是股东权力在实际运行中是否得到贯彻实施。在这一级中，股东近乎于一个“失败者”。除非受到猛烈攻击而被迫采取行动，一般情况下，他们显得既无才智又反应迟钝。他们对管理层的提议如绵羊般动作迟缓，在管理状况很差时也不迅速采取行动去通过公司决议或委任新的管理职务；而采取行动的决定都是由单个股东或某一小团体来完成，因此这些决定良莠不齐，有些值得支持，有些毫无意义。如果股东内部反对派在持股上有很大比例，他们可以获得足够的票数使提案通过，否则无论提案多好也得不到支持。同样，我们也几乎找不到这样的案例，即最初由普通股股东投票通过而被管理层反对的主张能得以执行。
　　　　第三级是股衷是否得到管理层的实际对待。这种情况绝不说明公司状况不好。典型的管理层应建立在真诚、胜任和平等的关系上，从而作出正确的决策（尽管偶尔也决策失误）。或许我们能得出如下结论：出色的管理层造就愚笨的股东；而一旦效率低下、欺诈善骗的管理人员掌握生杀大权，则迫使股东们迅速清醒过来并采取行动。
　　　　公司情况不错，则不必大惊小怪了。但情况整体不错，却仍会出现若干小问题。如果一家公司1／10的管理人员平庸无能或1/10的股东未得到恰当的尊重，那么公司的大股东就需采取明智的行动。1／10这个数字似乎不算很大，但发展下去将一发不可收拾，最终整个公司将垮掉。
　　　　我们可以把问题归结为以下两个方面，这是股东们需关注的根本性问题：
　　　　（1）管理层是否富有效率？
　　　　（2）外部股股东的利益是否得到合适的认可？
　　　　令人奇怪的是，尽管在股东和管理层争论时，这些问题都会提出，但中心议题却有些偏颇，往往纠缠于雇员薪金及个别事情不适当处理等问题上。
　　　　对管理层的过高报酬决不是一件可忽略的事情。这里存在着权力滥用的情况，特别是通过那些对管理层过多的股份选择权的承诺及一次又一次不适当的自由奖金与津贴计划。雇员薪金与管理效率之间的关系并不密切。出色的公司管理并未使管理层有过高的薪金，差的管理才将报酬定得很高。而对于股东来说，工资支出很大并无收益。

管理效率

　　　　把世界经济管理分为效率高及效率低显得简单而幼稚。第一，我们对管理效率影响投资方向的重要性缺乏认同；第二，无法用理性的测试方式来决定管理效率的高低，人们所说的和所相信的都是公司成功程度的见闻和推论；第三，我们对用客观方式来改进或替换那些效率低下的管理方式并不怀有兴趣。不妨听听原始的却一语破的的美国商业管理名言吧：“如果你对管理毫无兴趣的话，干脆把股票卖掉！”
　　　　我们或许对这样矛盾的事实颇有微词，即上帝似乎比任何股东更有经验。至少《新约全书》中的四个寓言中说明了这个事实：一个人的财富和他委托管理其财富的人之间有很强的联系。对于这种联系多数结果是一个有钱人对浪费其资源的管家或雇员的指责：你的管理拙劣，你不能再做管家。
　　　　表示股东与管理层关系正常的先决条件，首先，是他的员工是否优秀及忠于职守，这一点须引起股东的重视；其次，区分优秀的和劣等的雇员要有一套简单易行的标准，这种标准体系的建立。使得对管理能力高低的调查可以井然有序地顺利进行。在无法蒙蔽资产所有人的情况下，表明管理不成功或无效率的信号有三种：
　　　　①在经济繁荣时期，连续几年内对股东投资没有满意的回报；
　　　　②销售的边际利润未达到整个行业的边际利润；
　　　　③每股收益的增长未能达到整个工业的平均增长。
　　　　当三个信号同时出现时，股东很容易意识到管理出了问题。实际上，每个信号的出现都会在股东大会上提出并要求管理层寻求解决方案。如果管理层对股东的反应敏感的话，他们将意识到需要一个合理的解释，于是迅速寻找答案以便在受质疑时应付。
　　　　股东或其代言人，怎样确定上述三种情况是否存在呢？如果资料齐全或经纪公司的研究部门统计无误，问题极易解决，仅需以下几个指数：一定时期的工业群，销售的累积边际利润，净资产价值的盈利，该工业群中每一公司每股盈利增长。那些低于平均水平的就是那些股东们可认定管理低下的企业。
　　　　本书首版时，曾列出一种运用上述比较方法的饶有兴趣的例子，尽管时隔多年，但仍值得提供出来以飨读者。主要原因是：（1）由于近期未曾出现此类典型例子；（2