聪明的投资者-第22部分

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国际商业机器公司，甚至包括多数较新的和较小的成功的公司。它们说明了我们的命运，即1949年以来股票市场的主要特征已在绝大多数取得辉煌成绩的公司股票中加进了投机的因素。这些公司有高的投资率（它们的长期信用最佳，支付低的借款利率），其投资规模在数年内可以不变；其股票的

　　　　①译者注：原文是1953年，显然有误。

风险性依赖于股票市场所发生的情况，公众对它产生的热情越高，与它的收益相比它上涨得越快，作为一种投资对象它的风险就越大。
　　　　然而它是不确切的。读者会问，真正来自普通股的大的财富，是那些对公司未来抱有信心而在早年进行了实质性投资的人获得的吗？当它们的价值增长了100倍或更多时，他们还应坚定地持有这些原始股票吗？回答是肯定的。但是来自单个公司的因投资而获得的大的财富几乎都是和这种公司有密切关系的人实现的，如员工、家庭成员等等，他们有充分的理由，通过一种媒介安置一部分资源，在所有变动中持有它们，并置高价对卖光它们的大多数的诱惑于不顾。一个没有这种密切的个人关系的投资者时常被迫面对这样的问题：他的一部分资金投在这个媒介中是否太大。每次价格下跌，尽管是暂对的，都将再一次强调这个问题。内外的压力多半迫使他捕捉似乎是可观的利润，而实际所得远比应得的要少。①

进攻型投资：三个推荐领域

　　　　在长期活动中，要想获得比平均水平更好的投资结果，需要持有一种选择双倍价值的操作策略：（1）它必须经过客观的或有理性的公正分析；（2）它必须不同于被大多数投资者或投机者追随的策略。我的经验和研究导出了三种符合上述要求的投资途径。它们之间区别相当大，每一种都需要不同

　　　　①有流传两个世纪的箴言劝告卖者：“没有树长到天上”；“一头牛可以赚钱，一只熊可以赚钱，一头猪决不会赚钱。”

类型的知识，以及就分析它们的那些人而言不同的气质。
　　　　如果我们承认由于普通股显示了优良的成长性和一些其他原因构成的迷人之处，过高估价普通股是市场习惯，那么逻辑上过低估价就是预料之中的——至少比较而言——因为一时发展活力不令人满意，公司将会失宠。这也许是股票市场存在的一条基本规律，它提示了一种可以证明是最保守和最有希望的投资途径。
　　　　关键的要求是进攻型投资者要全神贯注于正经历不引人注意时期的大公司。当小公司也许因为类似的原因被过低估价，并且在许多情况下，也许过后它们的收益和股价增长时，它们便承担着盈利能力最后丧失的危险以及不管是否有更好的收益而被市场长期忽略的危险。大公司比较之下有双重的优势：第一，它们有资本资源和智力资源帮助它们渡过不幸，恢复到令人满意的收益基值；第二，市场对它们任何改善的表现多半有适度敏感的反应。
　　　　该结论是在对道·琼斯工业平均指数冷门证券价格行为的研究中发现的。这些研究是假定以每年按现在或以往年收益的最低售价购入道·琼斯的6种或10种证券为前提的。在目录上，这些可以被称作“最便宜”的股票。它们的便宜是对投资者或交易者相对不热心的明显的反应。据认为购买者持有1～5年后将会卖出，这些投资结果与道·琼斯工业平均指数作为一个整体以及最高增值（即最热门）板块所显示的结果形成比较关系。
　　　　我们已经有效地占有了每年购买结果的详细资料，追踪了过去45年每年的情况。早期，1917年至1933年，这些资料显示无利润，但自1933年始，资料显示了非常成功的结果。在由Dmxei＆Compary　一年支持一次（1936年至1962年）的26项调查分析中，便宜的股票只是在1种情况下比道·琼斯工业平均指数差，在8种情况下是相同的；在其中的18年里便宜的股票明显胜过平均情况。和道·琼斯股票以及10种高价股票比较，表17显示了连续5年时间的平均结果，表明了低价股有一致的更好的表现。

　　　　表17　1937～1962年每年平均盈亏百分比

时　　期　10种低增值般票　　10种高增值般票　　　30种道·琼斯股票
1937～1942年　　　　　…2。2　　　　　　…10。0　　　　　　…6。3
1943～1947年　　　　　17。3　　　　　　　8。3　　　　　　14。9
1948～1952年　　　16。4　　　　　　　4。6　　　　　　　9。9
1953～1957年　　　　　20。9　　　　　　　10。0　　　　　　13。7
1958～1962年　　　　　10。2　　　　　　　…3。3　　　　　　　3。6

　　　　Drmxd的计算进一步表明，在1936年将1万美元原始投资放在低价股票上，按以上比率变动，到1962年将增长到11。92万美元。在高价股票期投入同样的钱，只获得1。08万美元；道·琼斯30种原始股票投资将增长到3。5万美元或6。1万美元。①
　　　　类同的以及相同的一般结果的比较，见于1966年6、7月出版的《财政分析》杂志。作者S·法兰西斯·尼科尔森，常使

　　　　①第一种情况中，每次发行购买同量的股票，相当于道·琼斯预先估计的方法；第二种情况中，同量的钱投放在每年每种证券上。第二种途径显示的更好的结果说明低价的道·琼斯股票明显优越于高价的股票。

用他的“全球100种”可信赖的投资质量股票。1939年至1959年期间，每5年改变一次选择，结果显示20种最低价股的投资者胜过20种最高价股投资者1～3倍。
　　　　我不能说这种简单的股票选择方法在将来是否还会有参考意义，然而我能自信地推荐这个一般的途径，因为它完全是有道理的，既含有当代投机热情，又以过去给人强烈印象的成就记录为依据。

廉价证券的购买

　　　　我对廉价证券的定义为：它是一种建立在事实分析的基础上，表现出持有比出售更有价值的证券。它包括债券和以相当低价出售的优先股以及普通股。哪一种般票会符合这个定义而不存在大的矛盾呢？廉价股怎样上市才好呢？投资者是如何从中获利的呢？
　　　　发现廉价的普通股有两种方法：一是通过我提供的评价方法。这种方法我将在第10章详加论述。值得注意的是，这种方法依赖于大量的有关未来收益和增值的统计，这些都要通过特别发表的可用数据来实现。如果价值完全超过市场价格，并且投资者有利用技术的自信，那么他可以把这种股票看作是廉价的。第二种方法是对一个私人企业价值进行测验。这种价值常常首先取决于所期望的未来收益，其结果也许完全和第一种方法相同。第二种方法把更多的注意力放在实际的资产价值上，特别强调净流动资产或流动资本。
　　　　通过这些标准来衡量，当市场处于低价位时，大比例的普通股便是廉价股（一个典型的例子是通用汽车股票，当1941年它以低于30美元出售时，仅相当于1964年的5美元。获益一直超过4美元，并支付3。5美元或更多的红利）。的确，现行的收益和近期的前景也许都差，但对未来平均情况的稳健的评价却预示着其价值远超过现行支配价格。因此，有勇气的明智的人在萧条的市场上不仅用经验来证明自己，而且采用合理的价值分析方法去辨识真伪。
　　　　因股票循环出现廉价所产生的市场，说明几乎完全相同的市场水准中有许多独特的廉价股的存在。市场喜欢将山头平成鼷鼠丘，将普通的起伏夸张成较大的盛衰，甚至仅仅因为缺乏兴趣或热情也会迫使价格降到荒谬的低水平。因此，我们观察股票价值是否低估有两个主要的来源：（1）确切的令人失望的结果；（2）长期被忽视、误解或受冷落。
　　　　但是，如果考虑到个股的独特性，过两点都不能被依赖为成功的普通股的投资指南。是否能确定现行令人失望的结果只是暂时的？当然，我能够提供所发生的突出的例子。钢铁股票通常在循环涨落上是有名的，灵敏的投资者，在低价时能吸纳它们，在有良好利润的繁荣期出售它们。一个更近的和值得一看的例子是由克莱斯勒公司提供的（见表18）。
　　　　如果这是股票收益变动的标准行为，那么在股票市场上赚取利润将是一件容易的事。不幸的是，我们能够引证许多在收益和价格上衰退的例子。一个例子是Anaconda　Witre和Cable，到1956年它有大的收益，有85美元的高价，然后收益异常地衰弱了6年；1962年价格落到23。5美元；随后在33美元时被它的母公司（Anaconda　Corporation）接替。

表18　1952—1963年克莱斯勒普通股收益和价格
　　　　（以美元为单位）
年　　份　　　收益／啦　　　高（H）或低（L）价　　价格/收益
1952年　　　　9。04　　　　H98　　　　10。8
1954年　　　　　　　2。13　　　　L　56　　　　　　　　26。2
1955年　　　　　　　11。09　　　　　　　H101。5　　　　8。8
1956年　　　　　2。29　　　　　　L　52（1957年）　　　　22。9
1957年　　　13。75　　　H82　　　　6。7
1958年　　　　（延期）3。88　　　　　L44a
1963年　　　　17。006　　　　H199。5b　　　　11。6

a。1962年低到37。5：　　b。考虑股票分割金额较小。

　　　　类似的许多经验告诉投资者，在作购买决策时，仅仅根据收益和价格减少的信息是不够的。较低收益值不总是出现在利润的退步上，大公司股票的购买对于我们似乎是一台测深机的操作。这在克菜斯勒无疑将排除大多数赚钱的机会，因为在糟糕的年头，收益比价格落得更多，所以市盈率（D／E）增长了（见表18）。但是我对读者保证——无疑是一再重申——在“后视利润”和“实际货币利润”之间存在完全不同的区别。我确实怀疑像克菜斯勒一类颠簸的航船对于进攻型投资者的操作是否是合适的例子。
　　　　前几页我们提到“长期被忽视、误解或受冷落”是价格落到不寻常低水平的第二个原因。一个好的例子是北太平洋公司的股票，它在1946年至1947年间从36美元降到13。5美元。在第12章，将表明北太平洋公司1947年每股盈利10美元。它的