投资学(第4版)-第47部分

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级—股票、债券、不动产、海外资产等—风险投资的分布。最后，证券选
择决策（security　selection　decision）描述了持有每种资产等级中的普通证券
的选择，彻底的资产组合结构分析相当多地提到它。绝大多数机构投资者使用
这一方法。资本配置决策和资产配置决策将在一个更高水平的组织中做出，具
体的资产组合管理者只决定每种资产等级中的特定证券持有的选择。而典型的
个人投资者在货币管理上的结构没有这么复杂，但他们也需要优先考虑含义更
广的配置问题。例如，个人的首要决策通常是考虑应该把多少财富留在安全的
银行或货币市场帐户里。在这一章，要考虑的是资产配置决策中最广泛的部分，
即资产组合中风险资产与无风险资产之间的资本配置。我们讨论被称为风险资
产（risky　asset）的有风险资产组合。在第8章中，我们将考察风险资产组合部分
如何被最优地决定。而现在，通过对投资者如何决定投资于风险资产与无风险
资产的数量的探讨，我们开始一次“从头至尾的旅行”。这个资本配置问题可
分两步解决。首先我们确定在选择风险与无风险资产时所碰到的风险收益替代
关系，然后我们将表明风险厌恶如何决定了两种资产的最优组合。这一分析导
致我们去考察所谓的积极投资策略，这要求在（无风险的）货币市场基金与普
通股股票指数基金之间有一资产组合配置。

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第二部分资产组合理论

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7。1　风险与无风险资产组合的资本配置
历史告诉我们，长期债券投资比短期国库券投资具有更高的风险，而普通股股票
的投资风险更高。另一方面，较高风险的投资有较高的平均收益。当然，投资者不会
对这些投资品种采取要么全部持有要么什么都不要的策略。他们能够并且确实利用所
有资产类型的证券来构造他们的资产组合，其中一些为无风险的短期国库券，一些是
高风险的股票。

控制资产组合风险最直接的方法是：部分资产投资于短期国库券和其他安全
的货币市场证券，部分投资于有风险的资产上。这一资本配置决策是资产配置选
择的一个例子—这种选择面向广泛的投资类型，而不是只在某类资产中选择特
定的证券。绝大多数投资专家认为，资产配置是资产组合构架中最重要的部分。
约翰·博格尔担任前卫投资公司主席时曾说过以下这段话：

最基本的投资决策是你的资产的配置：你应该持有多少股票？你应该持有多少债
券？你应该有多少现金准备？。。这个决策（已经被用来解释）机构管理的养老基金
所取得的9　4％总收益这一惊人的业绩。。没有理由不相信，个体投资者也会获得同样
的这种关系。＇　1　＇　

因此，通过检验最基本的资产配置选择—资产组合中有多少资产投资于无风险
货币市场证券，多少资产投资于其他风险资产，开始我们关于投资者的风险…收益替代
关系的讨论。

我们记投资者风险资产的资产组合为P，无风险资产为F。为解释方便起见，我们
假设整个资产组合中的风险部分由两种共同基金构成，一种投资于股票，另一种投资
于长期债券。现在，我们对给定的风险资产组合进行分析，并且把分析的重点放在它
与无风险证券之间的配置上。在下一章，我们才转向风险资产的资产配置和证券选择。

当我们把财富由风险资产组合转移到无风险资产上时，我们没有改变各种不同风

险资产在风险资产组合中的相对比例。相比较，我们降低了风险资产组合作为一个整

体的相对权重而更偏好于无风险资产了。

例如，假定初始资产组合的总市值为300　000美元，其中90　000美元投资于即期资
产的货币市场基金，对于投资目的来说，它是一种无风险资产。余下的210　000美元投
资于风险权益证券，其中113　400美元投资于I　B　M股票，96　600美元投资于G　M股票。
所持有的I　B　M股票和G　M股票正是风险资产组合，I　B　M股票占5　4％，GM　股票占4　6％：　

I　B　M：w1=　113　400/210　000=0。54　
G　M：w2=96　600/210　000=0。46　

风险资产组合P在包括了无风险投资的整个资产组合（complete　portfolio）中的权重，
记为y：　
y=210　000/300　000=0。7（风险资产）
1…y=90　000/300　000=0。3（无风险资产）
每支股票在整个资产组合中的权重如下：

I　B　M：113　400美元/300　000美元=　0　。　3　7　8　
G　M：96　600美元/300　000美元=　0　。　3　2　2　
风险资产组合=　0　。　7　0　0　

风险资产组合占整个资产组合的权重为7　0％。
假设该资产组合的所有者希望通过把风险资产组合比重从0　。　7降为0　。　5　6来降低风
险，则风险资产组合的总值将仅为168　000美元（0　。　5　6×300　000美元=168　000美元）。

＇1＇　John　C　。Bogle；　Bogle　on　Mutual　Funds（Burr　Ridge，I　L：Irwin　Professional　Publishing，1　9　9　4），p　。　2　3　5　。　

下载第7章风险资产与无风险资产之间的资本配置

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这要求卖出原来210　000美元风险资产中的42　000美元，转而用来购买即期资产（货币
市场基金）。无风险资产的总持有量将上升到300　000美元×（1…0　。　5　6）＝132　000美元，
或者为，初始持有量加上新分配的货币市场基金：

90　000美元＋42　000美元=132　000美元

然而，关键点在于每种股票在风险资产组合中的比例不变。由于I　B　M股票和G　M　
股票在风险资产组合中的权重分别为0　。　5　4和0　。　4　6，我们卖出0　。　5　4×42　000美元=22　680　
美元的I　B　M股票和0　。　4　6×42　000美元=19　320美元的G　M股票。卖出后，每种股票在风
险资产组合中的比例实际上不变：

I　B　M：w1=　（　113　400…22　680）/（210　000…42　000）=0。54
G　M：w2=（96　600…19　320）/（210　000…42　000）=0。46


与其认为我们分别持有I　B　M股票和G　M股票，不如说我们持有单一基金，即以固定比
例持有I　B　M股票和G　M股票。从这个意义上讲，我们把风险基金当作一个单独的风险
资产，该资产是一种普通的证券包。随着安全资产从中转出或转入，我们只需要相应
简单地改变证券包的持有头寸。

有了这个简化条件，现在我们能够转向降低风险的需求上了，即通过改变风险资
产与无风险资产的组合，也就是说，通过降低y来降低风险。只要我们不改变每种证
券在风险资产组合中的权重，通过这样的资产重置，就可以使风险资产组合收益率的
概率分布保持不变。改变的是整个资产组合收益率的概率分布，整个资产组合是由风
险资产与无风险资产构成的。


概念检验

问题1：如果你决定将投资预算的5　0％以即期资产的形式持有，那么，你将持有多
少价值的I　B　M股票，它在你全部资产组合中的比例为多少？

7。2　无风险资产
凭着征税与控制货币供给的能力，只有政府可以发行无违约风险的债券。甚至由
它自己承担的无违约风险的保证对担保债券在持有期间无风险来说也并不是充分的。
在持有期间无风险的资产只能是一种完全的价格指数债券。另外，无违约风险的完全
指数化的债券只有当债券的偿还期等于投资者愿意持有的期限时，才能对投资者的实
际收益率提供担保。甚至指数化债券还会面临利率风险，因为实际利率何时变动是难
以预料的。当未来实际利率不确定时，指数化债券的未来价格也不能确定。

尽管如此，一般实践表明短期国库券可以作为无风险资产（risk…free　asset）。它们
的短期性造成它们的价格对利率的波动很敏感。实际上，投资者可以购买短期国库券
并持有到期来锁定短期名义收益。再者，几周甚至几月的通货膨胀率的不确定性与股
票市场收益的不确定性相比是可以忽略的。

实际上，绝大多数投资者用范围更宽的货币市场工具作为无风险资产。所有的货
币市场工具实际上与利率风险无关，因为它们的偿还期短，并且在违约或信用风险方
面也是相当安全的。

就多数而言，大部分货币市场基金持有三种类型的证券—短期国库券、银行可
转换存单（C　D）和商业票据（C　P），它们在违约风险方面有细微的差别。例如，银行
存单和商业票据的短期收益率总是高于具有相同到期日的短期国库券。9　0天的银行存
单收益率与同期国库券收益率差的图形参见图7　…　1。

货币市场基金已经改变了它们在整个时期对这些证券的相对持有量，但是，一般
说来，短期国库券在它们的资产组合中仅占约1　5％。尽管如此，这些热门的短期投资
工具譬如银行存单与商业票据的风险与绝大多数其他资产，譬如长期公司债券、普通


第二部分资产组合理论

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股或不动产相比是非常小的。因此，我们把货币市场基金作为绝大多数投资者最容易
接受的无风险资产。

第一次石油危机
英镑危机
股票市场危机
第二次石
油危机
图7…1　3个月期银行存单与同期国库券收益的比较

7。3　一种风险资产与一种无风险资产的资产组合
在这一节，我们将考察对投资者是可行的风险…收益结合。这是资产配置中的

“技术性”部分，它只涉及在给定的全部资产市场中投资者可利用的机会。在下一节，
我们讨论问题的“个性”部分—具体的个人从可行的组合中进行最优风险…收益组合
的选择。

假设投资者已经决定了最优风险资产组合的构成，并且所有适用的风险资产的投
资比例已知。现在，要考虑如何求出投资预算中投资于风险资产组合P的比例y，以及
余下的比例1…y，即无风险资产F的投资比例。

记