投资学(第4版)-第21部分

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们进行交易。那些信息不如大额交易者灵通的特定经纪商，在获利机会上处于不利地位。

你可能感到奇怪，为什么特定经纪商不通过低买方报价和高卖方报价来保护自身
利益。在股价剧烈波动时，特定经纪商利用维持过低卖价或过高买价的策略可以避免
损失。特定经纪商提供的价差很小，这样就只为过失留了一个很小的回旋余地，他们
还要时刻监视市场情况，以避免为其他投资者提供不利的信息。

特定经纪商避免扩大价差有两个原因。首先，他们收入的源泉之一是在买卖报价
基础上所完成的频繁交易，买卖报价的价差就是他们的赢利。过大的价差将使特定经
纪商的报价与其他交易者提供的限制指令相比没有了竞争性。如果特定经纪商的买卖
报价总是比公共交易人的报价更糟糕的话，就没人参其交易，他们也就无法从买卖价
差中获利了。另一个原因是特定经纪商必须为市场提供具有连续性的价格，所以他们
不能利用过大的买卖价差来保护自身利益。

为了说明连续价格的原理，假定一只股票的最高限买价是3　0美元，同时较低的限
售价委托指令为3　2美元，当市场有买入指令时，其与最理想的限售价指令相匹配的价
位是3　2美元。而与售出委托相匹配的最理想限买价位是3　0美元。由于市场的买卖双方
是随机来到大厅的，所以股价会在3　0到3　2美元间波动。交易所要设法解决这种频繁过
度的波动，期望特定经纪商报出的买方或卖方价位在波动的上下两端之间，以达到缩
小价差的目的，使其处于一个可接受的范围，如为原价差的1/4或1/2处。

特定经纪商的收入来源于两个渠道，一是充当经纪商执行交易委托而获得的佣金，
二是买卖证券的买卖报价的价差。这也显示了特定经纪商对限价指令订单的使用权使
他们具有能够了解短时间内股价运动的方向，而这种知识是其他人所不具备的。例如，
假设特定经纪商了解到现有一个以4　5美元卖出，并以4　4　。　5　0到4　4　。　7　5美元之间买入100　000　
股以上的限买指令。这个潜在的买入需求为股价提供了有利支撑，因为在随后的几小
时内，未必有足够的售卖压力使股价降至4　4　。　5美元以下。如果只有非常少的高于4　5美
元的限卖指令，一些短暂的买入要求将有力地提升股价。在此种环境下，特定经纪商
意识到该股票跌落风险很小却极有上升的潜力。如此及时的掌握市场上其他参与者的
交易意图，想必会使特定经纪商在个人交易中大赚特赚。但是，由于很多大额的委托
是在“楼上”谈判达成的，也就是说，是在第四市场中实现其交易的，所以人们很容
易过高地估计特定经纪商的这种优势。

3。3。4　大宗销售
机构投资者常常进行几千股的大宗股票交易。表3　…　5表明现在在纽约证券交易所
超过半数的交易是10　000股以上的大宗交易（block　transactions）。虽然在今天10　000　
股的交易很普通，但是特定经纪商处理大宗交易时却并不感到轻松，因为他们并不愿
意在自己的帐户上持有大量的股票。例如，1　9　9　7年，巨额的大宗交易有价值为2　0亿美
元的英国石油公司（British　Petroleum）的股票，高盛公司购买下并在一夜之后又转售
给各类投资者，据报导他们在这笔交易中赚了1　500万美元。当然，高盛公司也承担了
在股票出手之前股价跌落的风险。

表3…5　纽约证券交易所的大宗交易

年份股份/千股所占比率（％）　平均每日大宗交易

1　9　6　5　48　262　3　。　1　9　
1　9　7　0　450　908　1　5　。　4　6　8　
1　9　7　5　778　540　1　6　。　6　1　3　6　
1　9　8　0　3　311　132　2　9　。　2　5　2　8　


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第3章证券是如何交易的

（续）　

年份股份/千股所占比率（％）　平均每日大宗交易
1　9　8　5　14　222　272　5　1　。　7　2　139　
1　9　9　0　19　681　849　4　9　。　6　3　333　
1　9　9　5　49　736　912　5　7　。　0　7　793　
1　9　9　6　58　510　323　5　5　。　9　9　246　

资料来源：数据来自the　New　York　Stock　Exchange　Fact　Book；　1996。　

为了解决这个问题，“大宗证券公司”（block　houses）开始提供有关的帮助。该
公司的任务是找到潜在的大宗交易的买卖双方。一旦确定了交易者，大宗交易即被送
至交易所大厅，由那里的特定经纪商执行交易。如果交易人不能被确认，公司可能用
自己的帐户购买全部或部分股份，然后经纪商再向公众出售这些股份。

3。3。5　DOT系统
最近的一个创新是指定指令转换系统（D　o　t）及它的改进型超级指定指令转换系
统（S　u　p　e　r　D　o　t）。在超级指定指令转换系统下交易者可将指令通过联网的计算机电缆
直接传给特定经纪商。它可处理的最大订单是30　099股。1　9　9　6年，超级指定指令转换
系统每天平均处理401　500个指令，完成一个指令平均用时2　2秒。

超级指定指令转换系统对程序交易商尤其有用。程序交易（program　trades）是一
种股票资产组合整体的购买或出售。许多交易策略（例如我们将在第2　3章中研究的指
数套利）要求按照一定程序同时买卖一个股票资产组合整体。超级指定指令转换系统
的功能使它可立即送出许多交易指令并几乎同时执行指令。

大约8　0％的指令经由超级指定指令转换系统提出。但是，这些指令多为较小数额
的订单，1　9　9　6年累计只占总交易量的3　8％。

3。3。6　结算
自1　9　9　5年6月起，在交易所里完成的指令必须在三个工作日内完成结算。这个要
求常被称作T＋　3，表示交易日期加上三天。在这段时间内，买方必须支付现金，卖方
必须向经纪商交付股票，经纪商再将股票交给买方的经纪商。当公司的客户使用巷名
保存证券时，股票的易手就比较容易，因为这意味着让经纪人以公司自身的名义持有
股票而非客户自己把股票拿在手中。这种安排能加快证券的转让速度。T＋　3结算制使
这种安排尤其重要：如果把股票放在客户的保险柜里，卖者很难在三天的时间之内就
把股票交付给买者。

通过清算所的工作，结算会更为简单。每日的交易量及交易成员委托的交易净得

都被记录下来，这样，每位成员只需转让或接收当天出售或购买的股票净额。各个成

员只需与清算所进行结算，而不必和与自己进行交易的公司进行结算。

3。4　场外市场的交易
交易所里的所有交易都要经过特定经纪商。可是发生在场外市场上的交易却要通
过交易商的直接谈判。每个交易商保持一定数量的经选定的证券。交易商按卖价出售
自己持有的证券，按买价买入其挑选的证券。

希望买卖股票的投资者雇佣经纪商，后者设法为前者提供证券的最佳交易。这与
发生在交易所的情形相反，在交易所里所有买卖定单都经特定经纪商谈判决定，特定
经纪商安排最为有利的报价完成交易。在场外市场上，经纪商必须直接寻找交易商的
出价，从中发现最好的交易机会。在这个意义上，可把纳斯达克大致看作是个牌价显
示系统，而不是一个交易系统。买卖报价可从纳斯达克的计算机网络上获取，但实际
的交易活动仍然需要经纪商与证券交易商直接谈判（常常通过电话）。

然而，在1　9　8　7　年的股票市场崩盘之后，纳斯达克组建了小额定单执行系统


第一部分导论

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（S　O　E　S），这实际上是一个交易系统。在小额定单执行系统下，证券的做市者在纳斯

达克上公布买卖报价，系统可帮他与其他交易人联系，他们可在当前报价下成交。自

然，小额定单执行系统也有自己的规则，例如，按照公布的买卖报价，提交的股票必

须达到一定的数量。

由于纳斯达克系统不需要特定经纪商，场外交易不需要有一个像在交易所上市的

股票那样集中交易的大厅。交易商可身处任何地方，只要能与其他买方和卖方联系上

就行。

交易商分散化市场的一个缺点是投资公众在转手交易中易受到伤害，这是因为，

即使其他客户提供的报价更为理想，交易商是按照自己的买卖报价与公众进行交易。

例如，交易商公布了某股票的购买报价为2　0美元、出售报价为2　0　。　5美元，即便客户有

在“价差内”譬如2　0　。　1　2　5美元买入、2　0　。　3　7　5美元卖出的限制指令，这位交易商也会在

自己的买卖报价下继续满足市场的买卖指令。这种做法损害了那些没有满足其限制指

令的投资者，也损害了那些未按最有利的可获得的市价完成买卖定单的投资者。

在纳斯达克上的转手交易有时是由于交易商之间缺乏协调所致。一个经纪商的限

制指令可能未被其他交易者的经纪商所发现，这是由于计算机系统未被连接或只有经

纪商自己的买卖报价在纳斯达克系统上发布所致。与此相反，在纽约证券交易所或美

国股票交易所这样的地方是严格禁止转手交易的，在那里实行“价格优先”原则，要

求特定经纪商首先成交最优价格的指令。此外，由于在交易所的市场中所有交易必须

经过特定经纪商，交易所提供了真正的“价格发现”，这意味着市场价格反映了此刻

全体市场参与者愿意成交的价格。这就是集中化的拍卖市场的优势。

1　9　9　4年1　0月司法部宣布了一项对纳斯达克股票市场的调查结果，调查认为在做市

者之间，存在着为保持人为高水平价差而勾结的可能。有说服力的证据是纳斯达克的

股票很少按买卖报价差1/8的奇数倍，如1/8、3/8、5/8或7/8成交。即便是纳斯达克的最

大规模与最活跃的股票交易，绝大多数也似乎是以1/4或1/2的差价成交的。纳斯达克的