投资学(第4版)-第2部分

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随着全球市场和大规模生产的发展，企业对规模与资本的要求急剧增加。例如，美国

通用电气公司的总资产价值为3　3　0亿美元，这样一个规模的公司不可能简单地以业主

经营企业的形式存在。实际上，通用电气公司有大约5　0万个股东，股东的所有权与他

们所持有的股份成比例。

有这样大的股东群显然不能让每一个股东都参与公司的日常管理。实际可以做的是，

他们挑选一个董事会，由董事会雇人并监督公司的管理。这种结构意味着公司的所有者

与管理者由不同的人构成，管理权与所有权是相分离的。这确保公司获得了业主经营企

业形式下永远得不到的稳定。例如，一些股东如果不想再继续持有公司的股份，他们可

以将股份卖给其他的投资者，而不会影响公司的管理。因此，金融资产和在金融市场上

买卖这些金融资产的能力保证了公司的经营权与所有权很容易地分离开来。

如何使公司所有的不同类型的所有者—从拥有成千上万股票的养老基金到仅持

有1股的小投资者—都能同意公司的经营方针？金融市场再次提供了行动的指南，

所有的投资者都会赞成公司的管理应追寻使他们的股份价值提高的经营战略。这样的


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第1章投资环境

政策能够使全体股东的财富增加而且使他们更好地追求个人的目标，而不管这些目标
是什么。在本章的最后，我们将再回来探讨公司所有者与管理者之间的关系。

1。3　金融系统的客户
我们从对金融系统有需求的主要客户的角度开始我们的分析。通过考虑这些客户
的需要，我们能够获得为什么金融机构和组织会得到发展的原因。

我们可以将投资环境中的客户分为三类：家庭部门、企业部门和政府部门。这种
三分法并不完善，它不包括那些非盈利机构，而且也难以处理像非公司或家庭企业那
样的混合经济组织。但是，从资本市场的立场来看，这种三分法是有用的。

1。3。1　家庭部门
家庭经常要进行譬如工作、职业培训、退休计划、储蓄与消费等经济活动的决策。
我们将要作出及已经作出的大量的这样的决策实际都集中于具体的理财决策上，我们
自己基本上关心的只是家庭希望持有什么样的金融资产。

就在这样一个有限的视野中，仍然有大量的问题需要研究。大多数家庭对范围广
泛的各种金融资产抱有潜在的兴趣，这些资产的吸引力很大程度上取决于家庭的经济
状况。即便仅从税收与风险偏好这样一个有限的角度考虑，也能导致对金融资产需求
的很大变化，对各种金融资产的这种需求，正如我们所看到的，其背后的推动力是金
融创新。

税收会改变人们对金融资产的需求，因为人们在不同的税率下，不同的税率等级
会使税前收入改变为税后收入。例如，处于高税阶层的投资者自然要寻求购买免税的
证券，而处于低税阶层的投资者主要需要那些虽需纳税但有高收益的的证券。尽量少
纳税的愿望也会导致对那些豁免州与地方税收的证券的需求，这相应地引起对那些由
某一特定州发行的免税债券构成的资产组合的需求。换句话说，不同的纳税阶层情况
产生了“税收客户”，他们处于不同的纳税阶层会对不同的金融资产产生需求。投资
者的这种需求鼓励了商家提供这样的资产组合（当然，是为了赚取服务费用）。

对风险的考虑也形成了不同的投资需求，在一个显著的水平上，风险忍耐程度的
不同产生了对有不同风险…收益组合的金融资产的需求，个人也有特定的套期保值的要
求以适应分散投资的需求。

我们来考虑这样一种情况，例如，一位纽约居民计划1　5年后退休时，卖掉房产，
迁到弗罗里达州的迈阿密定居。如果两个城市的房地产价格在他退休之前没有大的背
离，那么他的这一计划看来是可行的。现在如何对迈阿密的房产价格进行套期保值
呢？现在马上作一房产的多头而不等退休吗？一个有效套期保值避免风险的方法是购
买证券，如果弗罗里达的房地产价格变得更加昂贵，这些证券的价值也将升值。这就
形成了对一种具有特定风险的资产的套期保值需求。这种需求导致追逐利润的金融公
司提供所需要的金融产品：例如弗罗里达房地产信托基金允许个人投资于其业绩与弗
罗里达州房地产价格挂钩的证券。如果弗罗里达州的房地产价格上涨，则弗罗里达房
地产信托基金的价值将上升，个人作为弗罗里达房地产潜在购买者的损失可以通过他
作为一个房地产投资者的受益来抵偿。这只是在金融环境中，特定风险资产的避险需
求与金融机构创造出满足这种需求的方式的一个例子。

风险动机也导致投资者对其金融资产多样化及规避风险方法的需求。我们将看到
由于金融资产多样化的动机导致了共同基金的产生。共同基金为小的投资者提供了对
包括股票、债券、贵金属等几乎所有金融工具进行投资的能力。

1。3。2　企业部门
家庭的理财决策关注的是如何进行资金投资，而企业的典型需求是获得融资投资
于实物资产：厂房、设备、技术诀窍等等。表1　…　4给出了作为一个整体的美国企业的资
产负债表。从表1　…　4中可以看出，企业的资产主要集中于有形资产。概括地说，企业有


第一部分导论

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两种筹集资金的方法，一种是借款，或者是向银行借款，或者是通过发行债券直接向
家庭借款；一种是通过发行股票吸引新的合伙人，让他们成为公司的股东。

企业向公众发行证券有几个目标。首先，他们希望使他们发行的证券能以尽可能
好的价格售出；第二，他们希望通过金融市场以尽可能低的成本向公众发行，这有两
点含义：其一，企业可能将它们的证券交给专门做证券发行的机构，因为任何一个企
业不可能在市场中保持一个全时的证券发行部门。证券发行要作大量的努力，它必然
会吸引公众的注意，购买股票的投资者必须提前预购并在自己的帐户上存有一定的资
金，然后发行机构要决定每一个投资者能够分配到多少证券，最后，预订者进行股票
交割。这些活动都需要有专门的机构与人员参与，股票发行的复杂性最终演变成投资
银行创立的催化剂。

最低成本证券发行的第二个含义是：公司偏好发行那些不需要太多的分析，相应
的准备成本也不昂贵的证券。发行证券企业希望证券的形式是简单与均一的，而家庭
则希望少量拥有带有各种证券风险特征的证券。这种需求的错位产生了经纪人行业。
经纪人作为企业与家庭之间的中介人，专门从事将简单证券转换成与特定市场相适应
的复杂证券。

表1…4　美国企业非金融资产负债表①　（单位：1　0亿美元）

资产金额比例（％）　负债与净财富金额比例（％）　

有形资产负债
设备与建筑4　023　4　9　。　7　债券与抵押1　522　1　8　。　8　
土地1　4　1　1　。　7　银行贷款5　6　3　6　。　9　
库存品1　066　1　3　。　2　其他贷款4　5　7　5　。　6　
合计5　230　6　4　。　6　商业负债8　0　0　9　。　9　
金融资产其他8　11　1　0　。　0　
存款现金2　9　8　3　。　7　总负债4　152　5　1　。　3　
证券市值5　5　9　6　。　9　
消费者信用9　0　1　。　1　
商业信用9　4　2　11　。　6　
其他9　7　8　1　2　。　1　净财富3　945　4　8　。　7　
总计8　097　1　0　0　。　0　总计8　097　1　0　0　。　0　

①　由于误差，可能每栏的总计与各项的加总略有出入。
资料来源：Balance　sheets　for　the　U。S。　Economy；　1945…94；　Board　of　Governors　of　the　Federal　
Reserve　System；　June　1995。　

1。3。3　政府部门
与企业一样，政府也常常需要借钱来满足它的支出。但是政府不能像企业那样出
卖股份，当政府的税收不能满足政府的支出时，政府的借款会受到严格限制。当然，
政府也可以增印钞票，但这会导致通货膨胀的发生。因此，绝大多数政府都避免过多
地印制钞票。

政府在借款方面有特别的优势，因为政府的税收能力使政府具有很强的信用，可

以最低的成本借到资金。表1　…　5反映了联邦政府的金融资产与负债的构成。注意，美国

联邦政府的主要负债是政府债券，譬如国债或国库券。

另外，政府在规范金融环境方面还担当着特殊的角色。有些政府的规范相对来说

是无争议的，例如，证券与交易委员会负责制定的财务信息披露的法规，用来规范各

种金融交易的真实性。而政府制定的其他一些法规则有较多的争论。

Q条款就是一个例子，它数十年来，对银行支付给存款人的利率规定了一个上限，
直到它被1　9　8　0年存款机构放松管制与货币控制法（Depository　Institutions　Deregulation　


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第1章投资环境

and　Monetary　Control　Act　of　1980）取代为止。人们认为这种对银行利率的限定是对在
大萧条时期为数众多的银行破产的一个反应，政府希望通过控制利率水平以限制银行
的进一步破产。Q条款的思想逻辑是如果银行不能支付高息以争夺存款人，则这些银
行的利润与安全的边际位置将改善。结果是可以预计的：利率的竞争将被通过向初次
存款人提供礼品、开设更多的营业点以及在更方便的地方设置分支机构等竞争活动所
代替。另一种可以预计的结果是：银行竞争填补了由Q条款所造成的真空。自从存款
人告别了被禁止支付竞争性利率的银行后，7　0年代建立起来的货币市场取得了巨大的
成功。事实上，许多金融创新可以被认为是政府征说与法规管制的结果。

表1…5　美国政府的金融资产与负债表（单位：1　0亿美元）

资产金额比例（％）　负债金额