投资学(第4版)-第196部分

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i=1　i　=1　i　=1　

在等式（　2　4　…　4　）中的每一项都能重新展开，从而使每项分解为资产配置决策贡献和
该类中的证券选择决策贡献，并以此来确定它们对整体业绩水平的贡献。我们把每一
项分解如下表，注意每类中来自于资产配置的贡献与来自于证券选择的贡献之和实质
上就是每一类资产对整体业绩的总贡献。

资产配置的贡献（wP　i　…wB　i）rB　i　
＋　证券选择的贡献wP　i（rP　i　…rB　i）　
＝　i类资产总的贡献wP　irP　i　…wB　irB　i　

第一项之所以能测度资产配置的效应，是因为它是各资产类实际权重与市场标准
权重之间的差再乘以该资产类的市场指数收益率；第二项之所以能测度证券选择的效
应，是因为它是某一资产类中实际资产组合的超额收益率与市场基准收益率之间的差
然后乘以实际资产组合中该类资产的权重。由这两项构成了该类资产的总业绩。图2　4　…　6　
是关于整体业绩如何分解为证券选择和资产配置的简单图解。

解释这种方法，我们可以考虑对一个假想资产组合进行具体的贡献分解。如果该
资产组合只投资于股票债券和货币市场。从表2　4　…　5到表2　4　…　8都是具体的贡献分析。设
资产组合当月的收益率为5　。　3　4％。

第一步当然是先建立一个可比较的市场基准水平。我们仍把这个市场基准称为预
定标准，它是投资者就算完全采取消极策略也能得到的收益率。“消极”在这里有两
层意思。首先，它指资金在各类资产之间的配置是按照常规或中性的原则进行的，于
是一般的市场配置就是一种消极投资策略；第二，它意味着资产组合管理者在每一类


640　第七部分资产组合管理的应用

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资产中持有类似指数基金的资产组合，比如在股权市场中持有标准普尔5　0　0指数基金。
在这种情况下，作为业绩基准的消极投资策略，既是资产配置的基准，又是证券选择
的基准。任何一种对消极投资基准的偏离都可以归结为资产配置发生了变化（对市场资
产中性配置的偏离），或者是证券选择发生了变化（对资产类中消极指数的偏离）。

资产类别的收益率
选择补充
各类资产的权重
混合的起因
（由于选择）
第i类资产的标准
收益率＝rBiwBi　
图24…6　i类资产对业绩的总贡献

虽然我们已经在前几章中大篇幅讨论了如何在某类资产中确定指数，但我们觉得
有必要对如何确定资金在各类资产之间进行中性配置作一下简短的介绍。各资产的权
重能否称之为“中性”，这主要取决于投资者的风险容忍度，因此它必须在与顾客进
行交谈之后才能决定。比如说，爱冒险的投资者可能愿意把大部分的资金注入股权市
场，于是该基金管理者的中性权重也许就是7　5％的股权、1　5％的债券，另有1　0％的现
金。以这些权重为中心的任何一点偏离都将表明投资者认为其中一种资产的市场表现
超过或低于了通常的风险…收益要求。相反的，更厌恶风险型的投资者可能会认为在
三种市场上4　5％：3　5％：2　0％的权重是中性的。因此，在正常情况下，他们的资产组
合会比那些喜好风险的投资者具有更低的风险。所以，只有当投资者在判断各市场表
现后，对各资产权重作出了“特意”的调整，我们才能认为其对“中性“进行了真正
的偏离。

表24…5　管理的资产组合的业绩

组成预定标准的业绩与超额收益

基准权重月指数收益率（％）　

股权（标准普尔5　0　0　）　0　。　6　0　5　。　8　1　
债券（莱曼兄弟指数）　0　。　3　0　1　。　4　5　
现金（货币市场工具）　0　。　1　0　0　。　4　8　
预定标准＝（　0　。　6　0×5　。　8　1　）＋（　0　。　3　0×1　。　4　5　）＋（　0　。　1　0×0　。　4　8　）＝3　。　9　7％　

管理的资产组合的收益率（％）　5　。　3　4　
…预定标准的资产组合（％）　3　。　9　7　
管理的资产组合的超额收益率（％）　1　。　3　7　

在表2　4　…　5中，中性权重分别为股权6　0％、债券3　0％、现金（货币市场工具）　1　0％，因
此“预定标准”的资产组合就由每种指数按照6　0∶3　0∶1　0的权重组成，其收益率为

3　。　9　7％。被评估资产组合的业绩是正的，即为其实际收益率减去预定标准的收益率：

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第24章资产组合业绩评估

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5　。　3　4…3　。　9　7＝1　。　3　7％。接下来我们需要对1　。　3　7％的收益率进行分解，并把它们归因于各个
独立的决策。
24。5。1　资产配置决策
假设被评估资产组合的权重分别为股权7　0％、债券7％、货币市场工具2　3％。资产

组合的业绩必然与这些权重对预定标准权重6　0∶3　0∶1　0的偏离有关，而且程度的大小

取决于三种资产类中权重偏离所产生的或好或坏的结果。

为把管理者关于资产配置的效应独立出来，我们考察一个假想的资产组合，它由
权重为7　0∶7∶2　3的三种指数基金组成。它的收益率仅反映了从6　0∶3　0∶1　0的基准权
重转移到现在权重所引起的收益变化效应，而不包括任何由积极投资管理者在每个市
场中积极选择证券所带来的效应。

由于管理者会对具有良好表现的市场增加权重，而减少表现不好市场的份额，上

述假想资产组合的业绩要优于预定标准。因此，总业绩中属于资产配置的贡献就等于

三个市场中超额权重与其相应指数收益率之积的总和。

表2　4　…　6　A表明在总超额收益的1　3　7个基本点中，成功的资产配置贡献了3　1个基本点。

因此部分优良业绩应归功于此，即当该月股权市场实现了5　。　1　8％的收益率时，管理者

大幅增加了当月的股权市场投资权重。

24。5。2　部门与证券选择决策
如果业绩中有0　。　3　1％应归功于各资产市场间的成功配置，那么剩下的1　。　0　6％就应归

功于在每一市场中的部门及证券选择。表2　4　…　6　B具体计算了该资产组合中部门及证券

选择对总体业绩的贡献大小。

表2　4　…　6　B列出了该资产组合中股权部分所实现的收益率为7　。　2　8％（而标准普尔指数
的收益率为5　。　8　1％），固定收益证券的收益率为1　。　8　9％（而莱曼兄弟指数收益率为1　。　4　5％）。
把股票市场和债券市场中的超额收益乘以各自的投资比例，两项之和共计1　。　0　6％。此
即为部门及证券选择对业绩的贡献。

表24…6　业绩贡献

A。　资产配置对业绩的贡献
市场（　1　）　（　2　）　（　3　）　（　4　）　（　5　）＝（　3　）×（　4　）　
在市场的在市场的超额权重市场收益率对业绩的贡
实际权重基准权重（％）　献率（％）

股权0　。　7　0　0　。　6　0　0　。　1　0　5　。　8　1　0　。　5　8　1　0　
固定收益0　。　0　7　0　。　3　0　…0　。　2　3　1　。　4　5　…0　。　3　3　3　5　
现金0　。　2　3　0　。　1　0　0　。　1　3　0　。　4　8　0　。　0　6　2　4　
资产配置的贡献0　。　3　0　9　9　
B。　选择证券对总业绩的贡献

市场（　1　）　（　2　）　（　3　）　（　4　）　（　5　）＝（　3　）×（　4　）　
资产组合指数业绩超额业绩资产组合对业绩的贡
业绩（％）（％）　（％）　权重献率（％）
股权7　。　2　8　5　。　8　1　1　。　4　7　0　。　7　0　1　。　0　3　
固定收益1　。　8　9　1　。　4　5　0　。　4　4　0　。　0　7　0　。　0　3　
资产配置的贡献1　。　0　6　

表2　4　…　7通过记录股权市场每一部门的数据而得到了股权市场中优异业绩的具体来
源。前三栏是该资产组合与标准普尔5　0　0在股权市场上各部门的配置及两者之间的差
异，第4栏列出了每部门的收益率。第5栏为每部门中两者之间的差异与部门收益率的
乘积，它们分别代表每一部门对其在股权市场上出色业绩所作出的贡献。


642　第七部分资产组合管理的应用

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表24…7　股权市场的分部门选择

月开始时权重（％）　

（1）　（2）　（3）　（4）　（　5　）＝（　3　）×（　4　）　
部门资产组合标准普尔5　0　0　权重差（％）　部门收益率部门配置的贡献
基本材料1　。　9　6　8　。　3　…6　。　3　4　6　。　4　…0　。　4　0　5　8　
工商服务7　。　8　4　4　。　1　3　。　7　4　6　。　5　0　。　2　4　3　1　
资本品1　。　8　7　7　。　8　…5　。　9　3　3　。　7　…0　。　2　1　9　4　
周期性消费品8　。　4　7　1　2　。　5　…4　。　0　3　8　。　4　…0　。　3　3　8　5　
非周期消费品4　0　。　3　7　2　0　。　4　1　9　。　9　7　9　。　4　1　。　8　7　7　2　
信用敏感品2　4　。　0　1　2　1　。　8　2　。　2　1　4　。　6　0　。　1　0　1　7　
能源1　3　。　5　3　1　4　。　2　…0　。　6　7　2　。　1　…0　。　0　1　4　1　
技术1　。　9　5　1　0　。　9　…8　。　9　5　…0　。　1　0　。　0　0　9　0　
总计1　。　2　5　3　2　

注意，好的业绩源于加大了对一些具有出色表现的部门所作的投资：如对周期非
敏感性消费品行业；而同时减少了对技术工业等表现不佳部门的投资力度。由于仅部
门选择一项就为资产组合中股权超额收益提供了1　。　2　5％的收益率，而且表2　4　…　6　B中第3列
显示资产组合中股权部分的收益率比标准普尔5　0　0大1　。　4　7％，于是我们可以通过简单的
相减得出部门内证券选择对资产组合中股权业绩所作的贡献为0　。　2　2％（　1　。　4　7％　…1　。　2　5％）。

当然在资产组合的固定收益证券部分也可以应用同样的部门分析，在这里不再
赘述。

24。5。3　各部分贡献的加总
在该月，资产组合的各项选择程序都是很成功的。表2　4　…　8详细列出了各方面的业
绩贡献。在三个市场上进行资产配置贡献了3　1个基本点，在各市场内的部门和证券选
择贡献了1　0　6个基本点，于是资产组合总的超额业绩成为了1　3　7个基本点。其中部门和
证券选择所得的1　0　6个基本点可以继续细分下去。股权市场中的部门选择实现了1　2　5个
基本点的超额业绩，而部门内证券选择贡献了2　2个基本点（把1　4　7个基本点的股权总超
额业绩乘以7　0％的股权权重即为股权对资产组合业绩的贡献）。同样，我们可以对固定
收益部分进行类似的分解。