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投资学(第4版)-第165部分
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yield option note，LY O N ） ＇ 1 ＇。流动性收益期权票据是具有可转换、可赎回与可卖出特
点的零息票债券。为阐明这种债券的原理，先考虑Waste 管理公司发行的第一个流动
性收益期权票据，债券不付息，1 9 8 5年定价为2 5 0美元，2 0 0 1年到期时价值1 000 美元，
如果债券没有被赎回、转换或偿还，它提供的到期收益率为9％。然而，三种期权会导
致它很早就得到清偿。
首先，投资者会将每个债券转换为Wa s t e 管理公司的股票4 。 3 6股。第二，投资者会
以预定的执行价格将债券卖回给发行公司，此执行价格依照债券契约中的具体安排随
时间而变。第三，发行公司可按固定执行价格从投资者手中买回债券，此执行价格也
随时间而变。
＇1＇ 此处的讨论是以John J。 McConnell与Eduardo S。 Schwartz的论文“The Original of LYONs： A Case Study
in Financial Innovation”为基础的，该论文发表于Journal of Applied Corporate Finance； Winter 1992。
536 第六部分期权、期货与其他衍生工具
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这种期权的组合导致了风险共享，似乎对发行方与投资者同样有吸引力。可转换
特性提供了利用公司的高股价赢利的机会。同时隐含的看跌期权使流动性收益期权票
据得到下限保护。最后，看涨期权可使公司在利率下降时通过再融资赎回股票。对美
林公司来说，流动性收益期权票据是个巨大的成功。尽管只有1 0％的可转换债券是由
个人投资者购买的，他们却买了大约4 0％的已发行流动性收益期权票据。尽管其他承
销商给流动性收益期权票据市场带来了竞争，但美林公司仍占据该市场的统治地位。
另一个简单运用期权的产品是牛市存单（Bull certificate of deposit）。牛市存单能使
投资者可以作小头寸的指数期权。不同于传统的存单需要支付固定利息，牛市存单是
按某种市场指数（如标准普尔5 0 0指数）的收益率的特定比例支付利息给存款人，这样即
使市场低迷也能保证最低收益。例如，市场上升1 0 0点，牛市存单能提供7 0点的收益，
这就使投资者在市场低迷时不受损失。
很清楚，牛市存单实际上是一种看涨期权，在市场上扬时，存款人根据“参与比
率”（participation rate）或“乘数”获得利息，在上述的例子中是7 0％。当市场下跌是，
保证投资者没有任何损失。也很清楚，银行提供这种存单就是出售看涨期权，需要在
期权市场上购买指数看涨期权来对冲其风险。图2 0 … 1 8表明了银行对其存款人义务的
实质。
指数就是个指数就是个指数，是不是？
当它以“股权指数化年金”出现时就不是了，股权指数化年金是由保险
公司设计出的一种新奇的投资，是用来吸引那些厌恶风险的个别投资者的。
指数投资，比如那些取得巨大成功的指数共同基金，目的就是要寻求与
一些标的市场指数的业绩或水准相匹配，譬如反映大的蓝筹股的标准普尔5 0 0
指数的业绩相匹配。
但股权指数年金却是个不同的种类。它们是所谓的固定年金，意味着每
年无论如何能获得一个最小的收益，并保证归还投资者的本金。在这一条件下，
投资者也有机会从某些市场指数的上升中获利。但是最有吸引力的是在股票市
场下跌时它能保护投资人利益，保证他们得到一个最小收益。
从1 9 9 5年开始引入市场以来，股权指数基金被认为是在寿险业，可能在
整个金融服务业领域，都是增长最快的产品。大约有3 0家公司现在经营这一
热销的产品，1 9 9 6年的销售额是2 0亿美元，而今年的计划目标是要达到1 0 0个
亿。
克颇特人寿保险公司（Keyport LIfe Insurance Co。）的总裁，指数年金业的
领头羊约翰·罗森斯迪（John Rosensteel）说，“从根本上说，我们一直在做的
是向顾客传授怎样在华尔街上做个老练的投资者”。“这里有一种产品，它让你
在收益下面铺上层底价，把你的波动性转移并继续给你提供一些上限。”
但这个非常具有保护性的措施也带来了一项成本，它使投资者所能够得
到的东西大大受限。
与只是模仿指数共同基金业绩的、可变性年金合约中的指数投资不同，
股权指数年金通常仅给予投资者一个指数增加的选择权，而这并不包括红利在
内。
密执根州的凯特公司的一位仅收手续费的人寿保险顾问彼得·卡特
（Petter Katt），认为指数年金是“理想的，可满足贪婪却不必担惊受怕的产品”，
专栏2 0 … 3股权指数化年金大获成功
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第20章期权市场介绍
537
这是从一个保险商的观点出发看问题。指数年金利用了顾客渴望股市收益上升、
但却要保证固定收益的安全的愿望。他把它叫作“长着羽毛的鱼，因某些人希
望鱼与熊掌能够兼得”。
资料来源：Bridget O’Brian and Leslie Scism； “Equity…Indexed Annuities Score Big Hit； But
They Put a High Price on Protection；”The Wall Street Journal ； May 30； 1997。
银行如何设定恰当的乘数呢？要回答这个问题，首先看一下期权的几个特点。
1） 存款人为期权而支付的价格是所放弃的传统存单的利息。因为利息总是在期未
收到，所以投资1美元利息的现值
就是rf/ （ 1 ＋rf）。因此存款人用一笔
可确定的钱（ 1美元利息的现值
rf/ （ 1 ＋rf） ）去投资来获取收益，当然
收益取决于市场，相反，银行却
用本应支付给传统存单利息的资
金来保证牛市存单的利息支付。
2） 我们所描述期权处于两平
状态，即执行价格等于股票市场
指数价格。一旦市场指数超过了
合约签定时的水平，期权就成为
实值期权。
3） 我们可以用1美元的投资为
基础进行分析，投资1美元于牛市存单的期权成本为rf/ （ 1 ＋rf），期权的市场价值为C/S0：
两平期权的价值为C，一个单位市场指数价值为S0。
现在很容易就可以确定银行提供的牛市存单的乘数，它从存款人得到rf/ （ 1 ＋rf），银
行需要购买的看涨期权的成本为C/S0，如果rf/ （ 1 ＋rf）是C/S0的7 0％，那么银行每1美元的
投资最多能购买0 。 7个看涨期权；于是乘数就是0 。 7。一般情况下，牛市存单的乘数为
rf/ （ 1 ＋rf）被C/S0除所得。
举个例子，假设rf= 6％，而六个月期的处于两平的市场指数看涨期权的价值为5 0
美元，指数为1 ； 0 0 0点，于是1美元市场价值的期权成本为5 0美元/ 1 0 0 0 = 0 。 0 5美元。六
个月期存单的利率为3％，这意味着有：rf/ （ 1 ＋rf）=0。03/（1＋0。03）=0。029 1，因此乘数为
0。029 1/0。05=0。582 5 。
这一版本的牛市存单有几种变体。投资者如果要求保证得到正的最低收益，那么
牛市存单的乘数就要小些。在这种情况下，存款者购买期权的价格为（rf …rm i n） / （ 1 ＋rf），
rm i n是保证得到的最低利率。因为买价低了，买到的期权数减少，所以乘数也变小。另
一种变体是熊市存单（bear CD），投资者也会得到一部分市场指数的跌幅。例如，熊市
存单将标准普尔5 0 0指数的任何百分比跌幅的6 0％提供给存款人。
概念检验
问题9：仍假设半年利率为rf= 3％，两平看涨期权卖价5 0美元，市指为1 000点。问
六月期，且最低利率保证为0 。 5％的牛市存单的乘数为多少？
20。7 新型期权
期权市场获得了巨大的成功，正是期权交易才使种种投资组合成为可能，投资者
对此有清楚的估价，市场交易量之大也反映了这一点。成功诱发模仿，近年来我们目
睹了期权工具领域的巨大创新。部分创新发生在客户化期权市场，这使场外市场交易
非常活跃。很多这种期权甚至在几年前看起来还不可思议，因此被称为新型期权
图20…18 牛市存单
牛市存单收益率
斜率=0。7
rM =市场
收益率
538 第六部分期权、期货与其他衍生工具
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（exotic options）。在本节中，我们将从中挑选一些有趣的期权来介绍。
20。7。1 亚洲期权
你已经知道了美式期权与欧式期权，亚洲期权的收益取决于标的资产在至少是期
权部分有效期内的平均价格。例如，一个亚洲期权的收益等于在过去三个月中股票的
平均价格减去执行价格（如果这个值为正，否则便为零）。有些公司会对这种期权感兴
趣，如公司相对其利润进行套期保值，而利润又取决于某段时间的商品的平均价格。
20。7。2 屏障期权
屏障期权的收益不仅取决于期权到期时标的资产的价格，还取决于资产价格是否
达到了特定的值，达到了特定的“屏障”。例如，被击跨期权（down…and…out option）就
是一种当股价降至一定水平就自动失效的屏障期权。同样，被击跨期权只有在期权的
有效期内股价下降到特定值至少一次时才会有收益。这种期权也被称作敲出（ k n o c k
o u t ）与敲进（ k n o c k … i n ）期权。
20。7。3 回顾期权
回顾期权（ l o o k b a c k ）的收益取决于期权有效期内标的资产所达到的最大或最小值。
例如，回顾期权的收益等于期权有效期内股价的最高值减去执行价格，而不是收盘价
减去执行价格。这种期权实际上是种完美的市场计时器，回顾看涨期权持有者的收益
等于以X买入资产，而在有效期内的最高价将其卖出的收益。
20。7。4 币种转换期权
币种转换期权（currency…translated option） 的标的资产与执行价格以外币记值。
q u a n t o就是一个典型的例子，投资者可以按照事先确定的汇率将外汇投资兑换为美元。
这种能设定汇率将外币兑换成美�
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