投资学(第4版)-第155部分

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时候了。
会计标准的目的是简单的：帮助投资者了解经理们如何处置他们的金钱。
在诸如美国与英国这样的国家里，经理们对广大分散的投资者负有责任，这些
国家必须使其会计标准比其他国家的标准更透明、更严格。既然国际标准的目
的是鼓励这类市场形成全球规模的市场，所以使用这些国家的标准以形成一个
共同的指南，是非常有意义的。
会计工作的爱好者们讨论认为，英国与美国的会计标准各有其缺陷。但
专栏1　9　…　2一堆无用之物
＇1＇　W。　C　。　N　o　r　b　y；“Applications　of　Inflation…Adjusted　Accounting　Data；”Financial　Analysts　Journal；　March…
April　1983。　

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第19章财务报表分析

499　

它们在两个主要方面都优越于国际会计标准委员会的现存标准。首先是透明度
高，通过使公司的汇总财务报表（例如损益表）以及一系列注解揭示主要项目
是如何计算的（例如存货与恤金负债），而形成注释详细、联系紧密、一目了
然。其次，它们确定了准则，指那些如何记录某项交易的准则。在许多情况下，
这些准则并没有所谓“正确”与否，关键是要简单易行，只要有一个标准方法，
就可避免经理们用选择有利于自己的方法来误导投资者。

让市场说话

如果英美会计真有那么大的优点，为什么国际会计标准委员会不采纳这
些标准呢？即使在目前状况下，国际标准也比许多国家的国内标准更严格，并
因此不受当地公司的欢迎。但是，通过引入一套严格的，且让美国证券与交易
委员会也接受的国际标准，委员会可以发动某种有趣的竞争。采纳了新标准的
公司将享受能在任何地方销售其股票的巨大优越性，那些不愿意曝光太多的公
司会受到投资者的惩罚。金融市场的现身说法竟有如此之大的说服力，真令人
惊叹不已。

资料来源：The　Economist；　January　17；　1998。　

19。7　价值投资：格雷厄姆技术
不提本杰明·格雷厄姆（Benjamin　Graham）这位最伟大的投资“领袖”的思想，
基本证券分析的理论就不完美。在近半个世纪的现代投资组合理论提出之前，格雷厄
姆是唯一一位在投资分析领域里最重要的思想家、作家与导师。他的影响在投资领域
至今仍不减当年。

格雷厄姆的杰作是《证券分析》（Security　Analysis），与哥伦比亚大学的戴维·
多德（David　Dodd）合著于1　9　3　4年，本章表述了他们的基本思想。格雷厄姆相信仔细
分析公司的财务报表就能发现有投资价值的股票。在几年中，他发展了许多不同的准
则来确定最重要的财务比率，并提出了判断股票价值的关键因素。他的著作多次再版，
在投资领域产生了深远的影响，他的理论是如此的成功，以至于格雷厄姆技术的采纳
使那些具有讨价还价意义的股票都完全消失了。

在1　9　7　6年的一次研讨会上，格雷厄姆说＇　1　＇：　

为了发现投资良机，我不再主张应用那些复杂的证券分析技术了。在4　0年前，当
我们的教科书“格雷厄姆与多德”首次出版时，这是一个有意义的行为。但自从那以
后，情况有了很大的变化。在过去，任何一位训练有素的证券分析家都能够经过仔细
研究，挑选出价值被低估的股票。但是在目前已有大量研究活动的情况下，我怀疑这
种广泛的努力是否能产生有价值的结果以抵消成本。只在非常有限的范围内，我站在

“有效率市场”学派的立场上，现在的教授们普遍赞同这个学派的观点。

仍在这次讨论会上，格雷厄姆建议使用一种简化的方法来识别有价值的股票：

我的第一项更受限的技术，使用在购买那些低于营运资本值或净流动资产值的普
通股上。净流动资产值不包括厂房与其他固定资产，并从流动资产中减去了全部负债。
在管理投资基金时，我们广泛地采用了这种方法，并因此在3　0多年获得平均年2　0％的
回报。可是，请等一下，在本世纪5　0年代中期以后，由于市场充斥着多头，使这种购
买机会变得非常稀少了。但是因为1　9　7　3　~　1　9　7　4年的经济衰退，重使这种机会大量涌现
出来。在1　9　7　6年1月，我们计算了在标准普尔股票指南中的1　0　0种此类股票—占总数
的大约1　0％。我仍认为它是一个非常简明的系统投资方法，与以前的经验一样，它不

＇1＇　引自John　Tr　a　i　n　的Money　Masters（New　Yo　r　k：Harper　&　Row，1　9　8　7　）　。　

第五部分证券分析

500　

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是建立在个别结果之上，而是与可预期的分组收入有关。

对那些有兴趣尝试格雷厄姆技术的人来说，有两个便利的信息来源：标准普尔的
《手册》（Out　look）与价值线的《投资概览》两刊物中都有卖价低于净营运资本值的
股票清单。

小结

1。　证券分析家主要关注的应是公司的实际经济收益而非报告收益。财务报表中的
会计收益是对实际经济收益的估算，这个估算可能会有误差，尽管实证研究表明报表
中的收益显示了有关公司前景的大量信息。
2。　一家公司的股本收益率（　R　O　E　）是其收益增长率的决定因素，公司财务杠杆作用
的程度对股本收益率产生着巨大影响。只有贷款利率低于公司的资产收益率（　R　O　A　）时，
公司负债与股权比率的增长才会提高公司的股本收益率，并因此提高公司的增长率。
3。　把公司股本收益率（　R　O　E　）比率分解为几个会计比率，并分别分析各会计比率在
不同时间段的作用，再与同一行业中其他公司的相应会计比率相比较，这种分析对我
们非常有益。一个常用的分解公式是：
股本收益率＝（净利润/税前利润）×（税前利润/税前收益）　
×（税前收益/销售收入）×（销售收入/资产）×（资产/股权）　

4。　与公司盈利能力同（或）风险程度有关的其他会计比率是固定资产周转率、存
货周转率、回收天数、流动比率、速动比率与获利额对利息的倍数。
5。　除了公司的财务报表之外，另外两个利用公司普通股市价的比率是：市价与账
面价值比率与市盈率比率。分析家们有时把它们的低比率值作为安全边际或股票成交
条件的标志。
6。　将投资于高股本收益率（　R　O　E　）值的股票策略与投资于低股本收益率值的股票策略
相比，前者为投资者带来的回报率较低，这意味着高股本收益率值的股票定价过高。
7。　使用从公司财务报表中得来的资料的主要问题是可比性，公司在究竟用什么方
法计算各种收入与费用项目时，有很大的选择空间。因此，证券分析家有必要在比较
不同公司的财务指标之前，按照统一标准调整会计收益与财务比率。
8。　在通货膨胀时期，可比性问题会十分突出。通货膨胀会在存货、折旧与利息费
用的计算上，造成扭曲。
关键词
损益表营业利润率酸性试验比率
资产负债表销售收益率获利额对利息的倍数
现金流量表资产周转率利息盈利比率
经济收入杠杆率市价与账面价值比率
会计收入平均回收期市盈率
股本收益率应收天数盈利率
资产收益率流动比率后进先出
杜邦系统速动比率先进先出
参考文献

有关财务报表中股权评估的经典著作，现已出第五版，即：

Cottle；　S。；　R。　Murray；　and　F。　Block。　Graham　and　Dodd’s　Security　Analysis。　New　Yo　r　k　：　
McGraw…Hill；　1996。　

习题

1。　Crusty　Pie公司专营苹果的周转销售，其销售收益高于行业平均水平。但是，

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第19章财务报表分析

501　

它的资产收益率（　R　O　A　）与行业水平相同。你将如何解释这一现象？

2。　ABC公司的销售利润率低于行业平均水平，但是其资产收益率（　R　O　A　）高于行业
平均水平，这反映了其公司资产周转率的什么信息？
3。　A　公司与B公司有相同的资产收益率（　R　O　A　），当时A公司的股本收益率（　R　O　E　）较
高，如何解释这种现象？
4　~　2　0题摘自过去的注册金融师考试的试题：

4。　下面是P　a　l　o　m　b　a比萨饼店截至1　9　9　1年1　2月3　1日的现金流数据（单位：美元）：　
现金红利35　000　普通股回购25　000　
购买土地14　000　购买设备30　000　
利息费用10　000　支付供应商费用85　000　
工资费用45　000　来自客户的收入250　000　
设备销售收入38　000　年初现金50　000　
a　。利用FA　S　9　5　显示的格式，为该公司作一份现金流的报表。
。　营运活动提供的现金流。
。　投资活动提供或使用的净现金流。
。　融资活动提供或使用的净现金流。
b　。从一个分析家的角度讨论把现金流分成上述三类的目的。
5。　利用FA　S　9　5　的规定和下面的数据，回答问题（单位：美元）：　

利息支出（12）　
普通股回购（32）　
支付供应商（85）　
购买土地（8）　
设备销售30　

股利分派（37）　
工资支付（35）　
从顾客处所得260　
购买设备（40）　

a。　哪些是营运现金流？　
b。　利用上述数据，计算投资活动中的现金流。
c。　利用上述数据，计算融资活动中的现金流。
6。　沃尔特·迪斯尼是多样化的国际娱乐公司，它的业务主要包括三个商业领域。
三项业务的总收入与营业收入数据如表1　9　A所示。
休闲业的利润受许多因素的影响，包括经济环境、可利用的休闲时间、燃油、交
通费用、气候等。迪斯尼公司的主题公园的人数不多，原因是经济疲软，致使消费者
降低了额外的开销。迪斯尼公司的管理在提高主题公园的入场价上富有激进性。截止
1　9　9　3年的1　0年间，入场价每年以8％~　9％的速度递增，而美国的通胀率却低于4％。

迪斯尼公司的电影娱乐业快速发展，这得益于迪斯尼频道的广泛普及。更重要的