投资学(第4版)-第142部分

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济危机的影响，标准普尔5　0　0指数的长期增长预期却上升了。
用相同的方法对债券估值可以很容易看出低利率对增加股票估值的影响，
利率的降低对那些愿意长期等待收回本金的人是有回报的。
“如果你问我：现在是利率牛市，我怎样才能获得最大的资本利得？我会
告诉你，买最长期的证券。”佩因韦勃公司（P　a　i　n　e　We　b　b　e　r）的首席策略家爱
德华·克施纳（Edward　kerschner）这样说。
克施纳认为，即使目前标准普尔5　0　0指数的股票交易比当年的营业收益高
出2　1倍多一点儿，远远高出过去3　0年的平均比率，仍然在正常的范围内。
专栏1　8　…　1新算法：高市盈率的股票就“物美价廉”吗？

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第18章资本估价模型

459　

“为什么许多人认为可口可乐公司股票的价格太高了？他们主要看了基于
1　9　9　8年盈利预测的市盈率（　P　/　E　）比率，并且认为：哇，太贵了。我们来看看其
他的方面。要看到多年以后的收益现值，而不仅仅是明年的收益。买可口可乐
公司的股票或Wr　i　g　l　e　y　公司的股票，过8年或1　0年都不用担心。”因为他们一直
经营得很好。

从红利折现模型很容易得出这个结论，该模型几乎是每个金融分析家的
常用工具。

资料来源：The　Wall　Street　Journal；　December　1；　1997。　

我们关于增长机会的讨论说明了为什么股市分析家看重这个比率，它一般被称
作市盈率（　P　/　E　）比率。现金牛与增长前景这两家公司每股预期收益（E　P　S）都是5美元，
但是增长前景公司将盈利的6　0％用于投资股权收益率为1　5％的项目，而现金牛公司把
所有盈利都作为红利分派。现金牛公司的股价为4　0美元，市盈率（　P　/　E　）比率等于4　0　/　5　
＝8　。　0，而增长前景公司的股价为5　7　。　1　4美元，市盈率（　P　/　E　）比率等于5　7　。　1　4　/　5＝11　。　4　。
这说明市盈率（　P　/　E　）比率也许充当了增长机会的有效指示器。我们重组1　8　…　6式，可以
清楚地看到

P1　PVGO

0　

=　（1　＋　）　（　1　8　…　7　）

E1　kE　/　k　

当P　V　G　O＝0，从1　8　…　7式得到P0　＝E1/k股票估值就像每股预期收益（　E　P　S1）的零增长

永久年金。市盈率（　P　/　E　）比率刚好等于1　/k。然而，当增长机会的贴现值（　P　V　G　O　）渐渐成
为价格的主导因素时，市盈率（　P　/　E　）比率会陡然上升。增长机会的贴现值与E/k的比率
有一个简单的解释。这是公司价值中由增长机会贡献的部分与现有资产贡献的部分
（也就是零增长模型下公司的价值，E/k）的比率。当未来增长机会主导了对全部价值
的估计时，公司应该得到相对目前收益来说较高的价格。这样，高市盈率（　P　/　E　）比率看

上去表示公司拥有广阔的增长机会。

让我们看看是否是这样。1　9　9　8年初，摩托罗拉公司的市盈率（　P　/　E　）比率为3　3，而波

士顿爱迪生公司的这一比率只有1　4。这些数字并不一定意味着摩托罗拉公司相对于波

士顿爱迪生公司来说被高估了。如果投资者相信摩托罗拉公司会比以波士顿爱迪生公

司更快的速度增长，较高的市盈率（　P　/　E　）比率就是合理的。如果投资者预期收益将快速

增长，他会乐意为每一美元的收益支付较高价格。事实上，摩托罗拉公司的增长率与

它的市盈率（　P　/　E　）比率是一致的。在1　9　8　1年至1　9　9　7年间它的每股盈利增长了5倍以上，

而波士顿爱迪生公司同期的盈利仅仅增加了3　2％。图1　8　…　4显示了两家公司的每股预期

收益的历史数据。

很明显，是增长机会的差别使两家公司在市盈率（　P　/　E　）比率上大相径庭。市盈率

（　P　/　E　）比率实际上是市场对公司增长前景的乐观态度的反应。分析家使用市盈率（　P　/　E　）比

率时，必须清楚自己比市场乐观还是悲观。如果乐观，他们将建议购买股票。

有一种方法会使这些观点更明确。再看固定增长的红利贴现公式，P0　＝D1/　（k…g）。

红利就是那些未用于公司再投资的盈利：D1　＝E1（　1…b）。g＝R　O　E×b所以，代入D1与g，　

我们发现，有

E1（1　…　b）

P0　=　

k　…　ROE′　b
该式意味着市盈率（　P　/　E　）比率为


P1　…　b

0　

=　（　1　8　…　8　）

E1　k　…　ROE′　b　


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第五部分证券分析

460　

证实市盈率（　P　/　E　）比率随股权收益率（　R　O　E　）增长很容易。意义非常明显，因为股权
收益率高的项目会带来增长机会＇　1　＇。我们也可以确定，只要股权收益率超过k，市盈率
（　P　/　E　）比率将随b增加。这一点意义也很清楚，当公司有好的投资机会时，如果它将更
多的盈利用于再投资，在利用这些机会上更为大胆，市场将回报给它更高的市盈率
（　P　/　E　）比率。

表18…3　股权收益率与再投资率对增长率和市盈率（P　/　E）比率的影响

再投资比率（b）　（％）　

股权收益率（R　O　E）　0　0　。　2　5　0　。　5　0　0　。　7　5　

A　。增长率（g）　（％）
1　0　02　。　5％　5　。　0％　7　。　5％
1　2　0　3　。　0　6　。　0　9　。　0
1　4　0　3　。　5　7　。　0　1　0　。　5
B　。市盈率（　P　/　E　）比率（％）
1　0　8　。　3　3　7　。　8　9　7　。　1　4　5　。　5　6
1　2　8　。　3　3　8　。　3　3　8　。　3　3　8　。　3　3
1　4　8　。　3　3　8　。　8　2　1　0　。　0　0　1　6　。　6　7
注：假定每年k＝1　2％。

然而，请记住增长本身并不是人们所希望的。检查表1　8　…　3，我们利用1　8　…　8式计算
出股权收益率与b的不同组合情况下的增长率和市盈率（　P　/　E　）比率。虽然随着再投资率
提高，增长率会增加（看表1　8　…　3　A中各行），但是市盈率（　P　/　E　）比率并不如此（看B组中
各行）。表1　8　…　3　B的第一行中，再投资率上升时市盈率（　P　/　E　）比率下降。在中间一行，市
盈率（　P　/　E　）比率不受再投资率影响；最后一行，市盈率（　P　/　E　）比率随之增加。

对这种变动有一个简单的解释，即当预期股权收益率低于应得收益率k时，投资

者希望公司把盈利作为红利分派，而不是增加低收益率项目的再投资。也就是说，当

股权收益率低于k时，公司价值随着投资率上升而下跌。相反，当股权收益率超过k时，

公司提供了更好的投资机会，所以应当增加再投资率，以便更充分地利用这些机会，

这样，公司的价值就会提高。

最后，当股权收益率恰好等于k时，公司提供了拥有平均收益率的“盈亏平衡”
的投资机会。在这种情况下，投资者对将盈利进行公司内部再投资或投入到其他具有
相同市场资本率的地方并不介意，因为在两种情况下，收益率均是1　2％。所以，股价
不受再投资率的影响。

把这些关系概括起来就是：再投资率越高，增长率就越高。而高再投资率并不意
味着高市盈率（　P　/　E　）比率。仅当公司投资的预期收益率比市场资本率更高时，高再投资
率才会增加市盈率（　P　/　E　）比率。否则，高再投资率会损害投资者的利益，因为那意味着
更多的钱被投入到收益率不足的项目。

尽管这些想法不错，人们通常把市盈率（　P　/　E　）比率当做红利或收益的预期增长率。
事实上，华尔街的经验之谈是增长率应大致与市盈率（　P　/　E　）比率相等。有名的资产组合
经理彼得·林奇在他的《驰骋华尔街》（One　Up　on　Wall　Street）一书中这样说：

任何公司合理定价的市盈率（　P　/　E　）比率都将与其增长率相等。我在此谈的是收益
增长率。　。　。　。　。　。如果可口可乐公司的市盈率（　P　/　E　）比率是1　5，你会希望公司以每年1　5％的速

＇1＇　注意，1　8　…　8式是红利贴现模型的一个简单的再安排，即用R　O　E×b＝g。因为公式要求g＜k，1　8　…　8式只
是在R　O　E×b＜k的情况下，才会有效。

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第18章资本估价模型

461　

度增长，等等。但是，如果市盈率（　P　/　E　）比率低于增长率，你可能找到了一个很好的投
资机会。

让我们来试试经验方法。假定
rf　＝8％（大约是彼得·林奇出书时的值）
rM　…rf　＝8％（大约是平均市场风险溢价的历史数据）
b＝0。4　（美国的正常再投资率）
因此，rM　＝rf＋市场风险溢价＝8％＋8％＝1　6％，一般公司（



＝1）的k＝1　6％。如
果我们认为股权收益率（　R　O　E　）＝1　6％　是合理的（与股票的预期收益率相等），那么，
g　＝R　O　E×b＝1　6％×0　。　4＝6　。　4％　
且有
P　/　E＝（　1…0　。　4　）　/　（　0　。　1　6…0　。　0　6　4　）＝6　。　2　6　
在这些假定下，P　/　E几乎与g相等，这与这种经验方法是一致的。
然而，应该注意的是，与其他方法一样，这种经验之谈并非在任何情况下都有效。

比如，现在的rf值大约是5％，因此对rM的估计可能是：
rf＋市场风险溢价＝5％＋8％＝1　3％
如果我们继续关注



＝1的公司，而且股权收益率（　R　O　E　）大约与k相等，于是，有
g＝1　3％＋0　。　4＝5　。　2％　
而
P　/　E＝（　1…0　。　4　）　/　（　0　。　1　3…0　。　0　5　2　）＝7　。　6　9　
现在P　/　E比率与g出现了差异。不过，即便预期增长率不等于市盈率（　P　/　E　）比率，人
们总是期待高市盈率（　P　/　E　）比率反映迅速的高增长率这一点是不变的。


概念检验

问题6：A　B　C股票年预期收益率为1　2％，预期每股收益为2美元，预期每股红利为

1　。　5　0美元。它的年市场资本率为1　0％。
a。　它的预期增长率、价格、市盈率（　P　/　E　）比率各是多少？
b。　如果再投资率为0　。　4，预期每股红利、增长率、价格与市盈率（　P　/　E　）比率分别是
多少？
18。4。2　市盈率（　P　/　E　）比率与股票风险
所有股票估值模型中都包含一个重要的含义：（在其他条件不变时）股票的风
险越高，市盈