投资学(第4版)-第141部分

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要保留盈利。虽然红利水平会提高，但今后会因为增长机会较少而增长缓慢。

表1　8　…　2说明了这一点。表中给出了价值线公司对半导体行业和东北地区电器行业
的一些样本公司的资产收益率、红利分派率和三年期每股盈利增长率的预测。（我们
比较资产收益率，而不比较资本收益率，因为后者受杠杆比率的影响，而电器行业的
杠杆比率一般比半导体行业的大很多。资产收益率测度总体资产中每一美元的营业收
入，而不管资金供给的来源是资本还是债务。我们在下一章会接着讨论这个问题。）　

表18…2　两个行业的财务比率

行业资产收益率（％）　红利分派率（％）　盈利增长率（　1　9　9　5　~　1　9　9　8年）　（％）　
半导体行业
Analog　Devices　1　6　。　5　0　。　0　11　。　6　
Cirrus　Logic　1　8　。　0　0　。　0　7　。　7　
I　n　t　e　l　2　4　。　0　4　。　0　9　。　8　
Micron　Te　c　h　n　o　l　o　g　i　e　s　2　2　。　5　5　。　0　9　。　7　
M　o　t　o　r　o　l　a　1　3　。　5　1　5　。　0　4　。　6　
National　Semiconductor　1　4　。　0　2　。　0　1　3　。　4　
N　o　v　e　l　l　u　s　1　6　。　0　0　。　0　11　。　3　
Te　r　a　d　y　n　e　1　9　。　0　0　。　0　3　。　1　
Texas　Instruments　1　8　。　5　1　3　。　0　3　。　4　
平均值1　8　。　0　4　。　3　8　。　3　
电器行业
Boston　Edison　8　。　0　7　3　。　0　6　。　3　
Central　Maine　Power　6　。　5　6　7　。　0　7　。　2　
Central　Ve　r　m　o　n　t　8　。　0　5　5　。　0　6　。　1　
Commonweath　Energ　y　8　。　0　7　0　。　0　0　。　7　
Consolidatled　Edison　8　。　0　7　5　。　0　1　。　1　
Eastern　Utilities　8　。　0　6　9　。　0　4　。　2　
Long　Island　Lighting　6　。　5　8　2　。　0　2　。　3　
New　England　Electric　7　。　5　7　6　。　0　1　。　5　
Notheastern　Utilities　8　。　0　7　0　。　0　4　。　7　
平均值7　。　6　7　0　。　8　3　。　8　

资料来源：Value　Line　Investment　Survey；　1997。　

这组半导体公司大都有很吸引人的投资机会。这些公司的平均预期资产收益率是
1　8％，相应地，它们的再投资率也很高，其中许多公司根本就不分派红利。高资产收
益率与高再投资率造成了高速的增长率，这一组公司平均每股盈利增长率预期值为

8　。　3％。
相反，电器公司更加具有成熟公司的特征，它们的资产收益率较低，为7　。　6％；红
利分派率较高，为7　0　。　8％；平均增长率也较低，为3　。　8％。


第五部分证券分析

456　

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为了评估具有暂时高增长率的公司，分析家们使用多阶段红利贴现模型。预测早
先高增长时期的红利，并计算它们合并的贴现值。然后，一旦预计公司进入稳定增长
阶段，就用固定增长的红利贴现模型来对剩下的红利流估价。

我们可以用一个现实中的例子进行说明。图1　8　…　2是价值线投资调查公司关于摩托
罗拉公司的报告。摩托罗拉公司设计并制造电子设备与元件，该图是公司1　9　9　7年后期
披露的一些相关信息。

在A旁边是摩托罗拉公司的


值，B旁边是近期股价，C标出了每股红利分派，D标
出了股权收益率（　R　O　E　）值（盈利占净资产的百分比），而红利分派率（红利占净利润的
百分比）用E标出。C、D、E旁边的几行记录着历史数据。1　9　9　8下面的斜体字是该年
的估计值。类似地，最右边一栏（标着0　0　…　0　2）是对2　0　0　0至2　0　0　2年之间这段时间的预
测，我们就把它当作2　0　0　1年。
注意，1　9　9　8年红利每股为0　。　5　4美元，而2　0　0　1年的红利预测为0　。　8　5美元；所以价值
线公司预测摩托罗拉公司有接近1　6　。　3％的短期快速红利增长。如果我们在1　9　9　8年至
2　0　0　1年之间使用线性插值法，就可以得到如下的红利预测值：

1　9　9　8年0　。　5　4美元
1　9　9　9年0　。　6　4美元
2　0　0　0年0　。　7　4美元
2　0　0　1年0　。　8　5美元
现在让我们假定红利增长率的提高在2　0　0　1年停止了。这时的稳定增长率会是多

少？价值线公司预测红利分派率为0　。　1　5，股权收益率为1　5　。　0％，这暗示着长期增长率将
是：

g＝R　O　E×b＝1　5％×（　1…0　。　1　5　）＝1　2　。　7　5％　

假定2　0　0　1年出售股票，所以对摩托罗拉公司内在价值的估计可以从1　8　…　2式得到，
我们这里再写一遍，有：

D1998　D1999　D2000　D2001　＋　P2001

V1997　=＋　＋＋　

1＋　k　（1　＋　k）2　（1　＋　k）3　（1＋　k　）4　

0。54　0。64　0。74　0。85　＋　P2001
=＋　＋＋　

1　＋　k　（1＋　k）2　（1＋　k）3　（1　＋　k）4　

这里，P2　0　0　1代表2　0　0　1年底我们对摩托罗拉公司售出股票的价格预测。从2　0　0　1年开
始红利将进入固定增长阶段。根据固定增长的红利贴现模型，该价格为

D2002　D2001（1＋　g）　0。85　′　1。1275　

　=

P2001　

k　…　gk　…　gk　…　0。1275　

要计算内在价值，剩下惟一要做的是确定市场资本率k。

一种确定k的方法是通过C　A　P　M模型。从价值线公司的数据中，我们知道摩托罗拉
公司的


值为1　。　3　0，1　9　9　7年无风险利率大约为5　。　3％。假定市场风险溢价的预测值是
7　。　0％＇　1　＇。这意味着市场收益的预期值为：
无风险利率＋市场风险溢价＝5　。　3％＋7　。　0％＝1　2　。　3％
所以，我们可以解出摩托罗拉公司的市场资本化率为



＇E（rM）…rf＇＝5　。　3％＋1　。　3　＇　1　2　。　3％　…5　。　3％＇＝1　4　。　4％
k＝rf＋　

＇1＇　市场资产组合的历史风险溢价已接近8　。　5％，然而，在三个最好的年头之后，股票分析家在1　9　9　7年的晚
些时候对期货市场的业绩变得极其谨慎了。虽然历史风险溢价被认为是可以从市场期望得到的典型风
险溢价的最好指南，仍然没有理由认为风险溢价不会随时期的改变而改变。

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第18章资本估价模型

457　

所以，我们对2　0　0　1年的股价预测为
P2　0　0　1　＝（　0　。　8　5美元×1　。　1　2　7　5　）　/　（　0　。　1　4　4…0　。　1　2　7　5　）＝5　8　。　0　8美元
对内在价值的估计为
V2　0　0　1　＝0　。　5　4　/　1　。　1　4　4＋0　。　6　4　/　（　1　。　1　4　4　）2＋0　。　7　4　/　（　1　。　1　4　4　）3＋（　0　。　8　5＋5　8　。　0　8　）　/　（　1　。　1　4　4　）4＝3　5　。　8　6美元


图18…2　价值线公司关于摩托罗拉公司的投资调查报告

资料来源：Motorola；　October　24；　1997。　

从价值线公司的报告，我们知道摩托罗拉公司的实际价格为7　1美元（用B标出）。
我们对内在价值的分析指出摩托罗拉公司的股价估计过高了。那么，我们应当把摩托
罗拉公司的股票卖出甚至卖空吗？

也许。但在我们押下赌注之前，应停下来考虑我们估计的正确性。我们得到的近
期红利、红利最终增长率与贴现率都是估计值。而且，我们假定了摩托罗拉公司会经
历相对简单的两阶段增长过程。实际上，红利的增长方式可能更为复杂。这些近似值
中只要有一点小错误，就可能推翻结论。


第五部分证券分析

458　

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举个例子，假定我们低估了摩托罗拉公司的增长前景，2　0　0　1年后的实际增长率将
达到1　6％而不是1　5％，这看起来是一个很小的变动。在红利贴现模型中使用这个较高
的速度，1　9　9　7年的内在价值将等于7　2　。　4　2美元，实际上略高于股票的价格。这样，我们
得到的关于内在价值与价格的结论与上述结论恰恰相反。

这个例子说明发现廉价物并不如想象的那么简单。虽然红利贴现模型易于应用，
但是确定数据十分困难。这并不奇怪，甚至在一个中等程度效率的市场，要发现盈利
机会，仅仅花半个小时分析价值线公司的报告是远远不够的。

这个例子也说明了对股票估值时敏感性分析的重要性，假定比对股价的估计更加
重要，敏感性分析将找出那些需要多加检验的数据。举个例子，我们刚刚发现2　0　0　1年
以后的增长率的估计值发生很小的变动，内在价值就会发生很大的变动。同样地，市
场资本率的微小变动也会造成内在价值的重大改变。从另一方面说，1　9　9　8年至2　0　0　1年
间的红利预测的合理变动对内在价值只有较小影响。


概念检验

问题5：证明当R　O　E＝1　6％时，摩托罗拉公司的内在价值等于7　2　。　4　2美元（提示：
首先计算2　0　0　1年股价，然后计算所有中期红利的贴现值加上2　0　0　1年股价的贴现值）。

18。4　市盈率（P　/　E）比率
18。4。1　市盈率（P　/　E）比率与增长机会
现实对股市估价的讨论大多集中在公司的价格…盈利乘数（price…earnings　multiple）　
上，该值等于每股价格占每股盈利的百分比，通常称作市盈率（P　/　E）比率。专栏1　8　…　1　
中的文章问道，按价格…盈利乘数计算，可口可乐公司的股票是否被高估了近4　0倍？它
说明了对该比率的重视。这篇文章还指出，可以用股票估值的红利贴现模型计算市盈
率（　P　/　E　）比率，我们在本节中将说明如何做。

这是投资者闻所未闻的事：可口可乐公司的股票便宜。
把巨额资本的蓝筹股称做便宜3　8倍的交易，对许多投资者来说无异于天
方夜谈。然而，许多战略家甚至保守的投资者都持这种看法的事实表明，近两
年来沉入低谷的利率正在改变对股票的估值。
较低的利率水平提高了公司未来盈利的现值。因为，如果投资者在其他
诸如债券上的投资获利较少，他们对公司未来的盈利就会定价较高。而且，其
结果又加速了利率走低。债券的收益率从7　％降到了6　％，在评估中比从8　％降
到7　％还要严重。
目前，所有因素都对股票有利。3　0年期的国债利率直线下降，正接近
1　9　9　3年1　0月与1　9　9　5年1　2月3　0年期长期国债的低水平。与此同时，尽管亚洲经
济危机的影响，标准普尔5　0　0指数的长期增长预期却上升了。
用相同的