投资学(第4版)-第106部分

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概念检验

问题1：假定通用汽车公司发行了两种利率和到期日相同的债券，一种是可赎回
的，另一种则是不可赎回的，哪一种售价更高？

可转换债券可转换债券（convertible　bonds）为其持有者提供了一种期权，他们
可将债券转换成一定份额的公司普通股。由转换率确定每张债券可交易的股票份额。
现在看一看这种权利的价值，假设一张可转换债券发行面值为1　000美元，可兑换公司
4　0股股票。目前的价格是每股2　0美元，所以这种转换的期权现在无利可图。假设后来
股票价格上涨到3　0美元。这样，每张债券可以兑换成价值1　200美元的股票，是有利可
图的。市场转换价是一张债券可以交换得到的股份额的当前价值。例如，当股票价格
为2　0美元时，债券的转换价值是8　0　0美元，转换溢价是债券价值超出其转换价值的部
分。如果该债券现在以9　5　0美元出售，则其溢价是1　5　0美元。

可转换债券使其所有者可以分享公司股票的升值，这种利益仍旧来自价格：可转
换债券提供了比不可转换债券低的利率和到期预定收益。同时，如果转换的期权有利
可图的话，可转换债券的实际收益要大于预定到期收益。

我们将在第2　0章中进一步讨论可转换债券和可赎回债券。

可卖回债券债券工具的一个较新的发展是可卖回债券（put　bond）或可延续债
券的出现。可赎回债券给予发行者在赎回日选择继续延长或赎回债券的选择权，而可
卖回债券把这种权利给了债券持有者。例如，如果债券的利率超过当前的市场收益率，
那么持券人将选择延续债券持有期，如果债券的利率太低，就不再延续，而选择卖回
债券，收回本金，再投向具有现行收益率的其他债券工具。

浮动利率债券浮动利率债券（floating…rate　bonds）的利息与当前市场利率相联
系。例如：利率将按年度调节成当前的短期国库券利率再加2％，如果一年期国库券利
率在调节日是5％，那么债券利率在次年将变成7％，这种安排意味着债券总是提供接
近市场利率的利息。

浮动利率的主要风险是公司财务实力的变化，收益差在债券整个寿命期内固定不
变，这个期限也许需要很多年。如果公司的财务状况恶化，该债券将要求获得一个比
债券本身所提供的收益更高的溢价，在这种情况下债券会跌价。虽然浮动利率随市场
利率的变化而调整，但不能随公司经济状况变化而调整。


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第14章债券的价格与收益

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14。1。3　优先股
严格地说，优先股是股票，但大家常把它包括在固定收益工具中。这是因为它与
债券一样，承诺支付定量的股息。而与债券不同的是，在不能支付承诺的股息时，它
不会导致公司的破产。相反，股息是累积而成的，在付清优先股持有人的股息之前，
普通股的持有人是不能得到股息的。破产时优先股对公司财产的索赔权在债券之后，
但优先于普通股。

大多数优先股只有固定的股息，因此，它事实上是个终身年金，无限期地提供一

定的现金流。最近几年，可调节或浮动利率优先股普及开来。浮动利率优先股很像浮

动利率债券，股息率与当前市场利率相联系，并定期调节。

与债券的利率支付不同，对公司来说，优先股股息的支付不享受税赋的扣除，这
减少了发行公司以它作为筹资手段的吸引力。但是，另一方面，优先股又有冲抵税收
的优惠。当一公司购买另一公司的优先股时，它仅对所得到的3　0％的股息付税。例如，
一公司的税级为3　5％，得到优先股股息10　000美元，它仅对其中的3　000美元付税：收
入的总税负为0　。　3　5×3　000＝1　050　美元。因此，公司在优先股股息上所使用的实际税
率仅为0　。　3　5×3　5％＝1　0　。　5％。知道了这一税收规则，就不会奇怪为什么大多数的优先股
掌握在公司手中了。

优先股股东很少有公司的完全投票权。但是，如果优先股股息丧失，优先股股东
就会得到某些投票权。

14。1。4　其他发行者
当然，除了财政部与私人公司外，还有其他一些债券发行者。例如，州和地方政

府发行的市政债券。这些债券的显著特征是其利息免税。我们在第2章中考察了市政

债券及免税的价值。

政府机构譬如联邦住宅贷款银行委员会、农业信贷机构、抵押转手机构像政府全

国抵押协会、联邦住宅贷款抵押公司和联邦全国抵押协会也发行数量可观的债券。这

些也在第2章中讨论过了。

14。1。5　国际债券
国际债券一般分为两类：外国债券与欧洲债券。外国债券是由债券销售所在国之

外的另一国的筹资者发行的债券。债券以出售国的货币为单位。如一家德国公司在美

国出售以美元为计量单位的债券，就被认为是外国债券。这些债券的名称种类繁多，

但都以出售国所在地为基础。如外国债券在美国销售被称为扬基债券。与其他在美国

出售的债券一样，这些债券都要在美国证券与交易委员会登记。以日元为计量单位在

日本由非日本公司发行的债券叫作武士债券，以英镑为单位在英国发行的债券叫叭喇

狗债券。

与外国债券不同，欧洲债券是以一国货币发行但在另一国市场出售的债券。例如，

欧洲美元市场指的是在美国境外（不仅仅是欧洲）出售的以美元为单位的债券，伦敦

是最大的欧洲美元债券市场。由于欧洲美元市场在美国的管辖范围之外，所以这些债

券不受美国联邦机构的控制。同理，欧洲日元债券是以日元为单位在日本境外销售的

债券，欧洲先令债券是以英镑为单位而在英国以外地区销售的债券，等等。

14。1。6　债券市场的创新
发行者不断创造出具有新特征的债券，这说明了债券设计的灵活性。例如，选择

支付型债券的发行者在支付利息时，既可使用现金又可使用同等面额的其他种类债券。

如果发行者缺少现金，他就愿意选择使用新债券而不是他所短缺的货币来支付利息。

反向浮动债券与前述的浮动利率债券相似，只是这些债券的息票率在一般利率水平上

升时反而下降。


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346　第四部分固定收益证券

甚至更新颖的债券也有可能产生。迪斯尼公司发行了息票率与公司几部电影的经

济效益相挂钩的债券。伊莱克斯（E　l　e　c　t　r　o　l　u　x）公司曾发行过一种债券，它的最终支付

决定于日本是否发生了地震。专栏1　4　…　1进一步讨论所谓的灾情债券。

今后几周内就可确定灾情债券的命运，它可能会由于固定收益市场的魔
力而成为新虚构出的头号抢手货。“1　0来年时间，还拿不出个5　0　0亿美元的市
场来，这是说不过去的，”摩根斯坦利公司管理部主任詹姆斯·蒂利（J　a　m　e　s　
Ti　l　l　e　y　）与债券市场投资者谈论自然灾害风险利率时这样说道。
不仅实物，而且金融资产都越来越受到飓风、地震的损毁，不得不支付
数亿美元赔偿费的保险和再保险公司在寻求保护自己的新方法。最新的尝试是
向债券市场投资者提供了一个与灾害发生概率打赌的机会。
大约在下月，美林公司计划公开发行首期高达5亿美元的“上帝的表现”
债券，购买者要和U　S　A　A（在圣安东尼奥的汽车与住宅保险商）赌输赢，他们
只需购买不超过1　0　0万美元的一年期一次的飓风险。
保险商们说，如果U　S　A　A交易成功，紧跟其后会有一系列交易。一宗大额
交易就在眼前：
售出3　3　。　5亿美元证券以实现建立加利福尼亚地震局的计划，州保险委员
查理斯·夸肯布什（Charles　Quackenbush）促成了这一公共机构计划的实
施，旨在减缓加州住宅保险业日见危机的压力。
“仅一场灾难就会对保险公司带来巨大损失，”J　。　P。　摩根公司金融研究所债
务资本市场部主任罗伯特·波斯特（Robert　Post）说道，在像佛罗里达、加
利福尼亚这些饱经灾害折磨的地区，“这是一种不断增加的、慢慢地以廉价出
清风险的方法”，“私人和公共债务市场都是投资者的可选择之路”。但这些债
券也可能为持有人带来重大损失。像U　S　A　A的债券，如保险人的灾害损失超过
1　0亿美元，投资者便可能既蚀本又无利。投入1　0年期加利福尼亚地震灾害债
券，同时还冒着损失头四年利息的风险，“就像与老天爷在赌输赢”，
A　。　M　。　B　e　s　t公司副总裁助理与保险额确定人珍尼·唐立薇（Jeanne　Dunleavy）
解释说。
资料来源：Suzanne　McGre　and　Leslie　Scism；“Disaster　Bonds　Have　Investors‘Rolling　the　
Dice　with　God。’”The　Wall　Street　Journal；　August　15；　1996。　
专栏1　4　…　1有人钟情灾情债券：“与老天爷赌一把”
按指数偿付的债券把支付与一般物价指数或某种特定商品的物价指数相连。例如，
墨西哥曾发行由石油价格决定支付水平的2　0年期债券。在经历过高通货膨胀的国家，
债券与一般物价水平相联系的情况很普遍。虽然英国不属于这种极度高通胀的情况，
但近1　0年来，也有2　0％的政府债券是通货膨胀指数型的。美国财政部从1　9　9　7年1月开始
发行这种通货膨胀指数型债券，称为通胀保护国债（T　I　P　S）。为将面值与一般价格水
平相联系，息票的支付和最终按面值支付的本金都将随消费价格指数的上升而按比例
增加。因此，这些债券的利率是避免了风险的实际利率。

为了说明T　I　P　S债券的运作，假定有一种期限为一年的T　I　P　S债券，它提供每年3％　
的无风险实际利率。由于名义利率受通胀率影响，所以事先难以准确确定。如果发生
了2％的通胀率，那么实现