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投资学(第4版)-第105部分
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（e）的正系数表明企业特有风险将影响预期
收益，这是C A P M模型与套利定价理论的直接的矛盾。
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第1 4章债券的价格与收益
第1 5章利率的期限结构
第1 6章固定收入资产组合的管理
固定收益证券
第四部分
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第1 4 章
债券的价格与收益
在前述各章关于风险与收益关系的分析中，我们将证
券视为一个高度抽象的概念。我们假定现在已经完成对各
种证券的详细分析，而且评价了它们各自风险与收益的特
点。这里，我们转而对特指的证券市场作专门的分析。我
们所需做的事情是：检验债券的评价原则，检验风险与回
报的决定，检验通行于市场内外的资产组合策略。我们的
分析从固定收益证券（fixed…income security）开始，这是
一种在一定时期有固定收入权的证券，由于支付水平事先
固定，理解这种证券就相对容易些。只要发行人有足够的
信誉，证券几乎就无风险。这些使它最合适成为我们研究
一切可能的投资工具的出发点。债券是一种基本的固定收
益证券，本章考察债券定价原则。我们要说明债券价格怎
样随市场利率而定，并指出如此变动的原因。在考察了国
债市场（这个市场的违约风险有可能被忽略了）之后，进
而分析公司债券。在此，我们将考虑债券收益中的信用风
险与违约溢价，我们将考察认股权和可转换权对价格与收
益的影响。最后，我们将讨论某种应用于固定收益投资的
纳税原则，并且说明如何计算税后收益。
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342 第四部分固定收益证券
14。1 债券的特点
债券（b o n d）是以借贷协议形式发行的证券。借者为获取一定量的现金而向贷者
发行（如出售）债券，债券是借者的“借据”。这张借据使发行者有法律责任，需在指
定日期向债券持有人支付特定款额。典型的息票债券使发行者有义务在债券有效期内
向持有人每半年付息一次，这叫做息票支付，因为在计算机发明之前，大多数债券带
有息票，投资者将其剪下并寄给发行者索求利息。债券到期时，发行者再付清面值
（par value； face value）。债券的息票率（coupon rate）决定了所需支付的利息：每年的
支付按息票率乘以债券面值计算。息票率、到期日和面值是债券契约（bond indenture）
的各个组成部分，债券契约是债券发行者与持有者之间的合约。
为了说得更清楚，假定有一张面值1 000美元，息票率为8％的债券，出售价格为1
0 0 0美元。因此，买方有权在标明的有效期内（假设为3 0年）每年得到1 000美元的8％
的报酬，也就是8 0美元/年。这8 0美元一般分为两个半年期支付，即每半年支付4 0美元。
到这张债券3 0年期满时，债券发行人要将面值标明的1 000 美元付给持有者。
债券通常带有足够高的息票率以吸引投资者来按面值购买。不过，有时也发行无
息的零息票债券（zero…coupon bonds）。如是这样的话，投资者在到期日可拿到面值，
但由于是零息票债券，投资者将不能获得利息。因此，这些债券是以大大低于面值的
价格发行的，投资者的回报是发行价和到期日收回的面值之差。我们将在以后再讨论
这些内容。
14。1。1 中长期国债
图1 4 … 1摘自《华尔街日报》的国
债发行栏目。中期国债的期限最长为
1 0年，而长期国债的期限为1 0到3 0年。
两者都以1 000 美元或更高的面额发
行，都是半年付息一次。中、长期国
债除了期限的差别以外，二者唯一的
主要区别在于，以前一些长期国债可
在一个拟定的日期内赎回，通常在其
有效期的最后五年内可赎回。赎回条
款使财政部有权在赎回期内以面值再
购回债券。财政部现已不再发行可购
回债券了，但有些以前发行的这种债
券仍未到期。
在图1 4 … 1中，因为有到期日一栏，
所以可赎回债券很容易被识别。第一
个日期是第一次可赎期，第二个日期
是债券的到期日。财政部可以在可赎
期内的任何一天购回债券，但是必须
是在到期日前购回。
图中以黑体显示的在2 0 2 1年11月
到期的债券，息票率为8％，面值1 000
美元，利息为每年8 0美元。每半年支
付一次4 0美元，在每年的11月和5月支
付。出价与要价＇1＇ 的每一最小变动确定
图14…1 国债发行栏
资料来源：The Wall Street Journal； November 18； 1997。
＇1＇ 出价是投资者愿意出售债券给交易商的价格，要价比出价会稍高些，它是投资者可以从交易商手中买
到债券的价格。
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第14章债券的价格与收益
343
为一点的1/3 2（冒号后的数字是一点的分子数）。尽管债券以1 000美元面值出售，但价
格是面值的一个百分数。例如，债券标价是面值的1 2 2：0 6 ，它就等于1 2 26/3 2＝
122。187 5 ％，或者说是1 221。875 美元。这里，卖方的要价是面值的1 2 21 2/3 2％，或1
2 2 3 。 7 5美元。
最后一栏是“要价收益”，它是建立在卖方报价基础上的债券到期收益。对一名
以要价购买并持有债券直到到期日的投资者来说，到期收益是他平均回报率的测度尺
度。在下文中，我们将重点讨论它。
应计利息与债券牌价在金融行情表上列出的债券价格并非真正是投资者为购买
债券支付的价格。这是因为牌价里没有包括在计息期间产生的利息。
如果买方在利息支付日期之间购买债券，他就得向卖方支付应计利息，即未来半
年期利息的应摊份额。例如，如果最近的一次付息日已过去4 0天，而半年期为1 8 2天，
卖方就有权要求一个半年期债券40/182的应计利息。因此，成交价也就是发票上的价格，
等于标价加上应计利息。
为解释清楚这一点，假设息票利率为8％，半年期利息为4 0美元。因为最近一次付
息已过去了4 0天，这张债券的应计利息应为4 0×（4 0/1 8 2）＝8 。 7 9美元。如果债券报价
9 9 0美元，成交价便是9 9 0＋8 。 7 9＝9 9 8 。 7 9美元。
应计利息的实行解释了为什么在行情表上一张到期债券的价格为1 000 美元，而
不是1 000美元再加一次息票支付。如果一债券利率为8％，一天后到期，则购买者愿
意为此总共支付1 040美元，因第二天得到的将是1 040美元。这里，4 0美元就是上一
个半年期的应计利息。债券价格是金融账目中的应计利息净额，所以表现为1 000
美元。
14。1。2 公司债券
与政府的行为类似，公司也通过发行债券筹资。图1 4 … 2为《华尔街日报》中的公
司债券行情表。这里的数据与美国国债仅有微小的区别。例如，黑体的是美国电话电
报公司债券，息票率为81/8％，2 0 2 2年到期。该公司债券的现行收益为7 。 7％，即每年
的息票收益除以债券价格（81。25/1 058。75）的商。注意，现行收益率测度的仅是债券
持有人获得的年利息收益，是债券价格的一个百分比。它忽略了这样一个事实，即付
出1 058。75美元的投资者，在到期日被赎回时仅能得到1 000美元，因为未来价格的升
值或贬值不在现行收益率的考虑范围之内。交易量栏给出那一交易日的4 2种债券。最
后一栏是从昨日收盘价发生的变化。与政府债券一样，公司债券以面值1 000美元为单
位出售，但按面额的百分数报价。
尽管图1 4 … 2列出的债券是在纽约
证券交易所这一正式交易场所交易
的，但大部分债券是通过连接计算机
报价系统与经纪人的组织宽松的网络
实现交易的（参见第3章，对照“证
券交易所交易与柜台交易”的有关内
容）。实际上，债券市场可以非常
“单薄”，在某个时间可能几乎没有投
资者愿意购入某种债券。从图1 4 … 2可
见，纽约证券交易所里有许多债券成
交量很低。任何时候想找到某些特定
债券的买者或卖者都可能是困难的，
这使得债券市场具有一定的“流动性
风险”。这样，在需要出售时也许很难在短时间内把持有的债券卖出。
图14…2 公司债券行情表
资料来源：The Wall Street Journal； December 19； 1997。
344 第四部分固定收益证券
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现在美国发行的债券都经过登记，这意味着发行公司把债券所有者记录在案，并
将利息支票寄给他们。债券登记对税务部门收税大有裨益。无记名债券是不记录持券
者而进行交易的债券，投资者拥有的债券实体是惟一的所有权证明。这种债券在美国
现已寥寥无几，但在欧洲相对多些。
公司债券的赎回条款虽然我们已知财政部不再发行可赎回债券，但大部分公司债券
都有可赎回条款。赎回条款容许发行者在到期日之前以特定价格赎回债券。例如，如果一
家公司在市场利率高时以高利率发行一种债券，此后市场利率下跌，该公司很可能愿意回
收高息债券并再发行新的低息债券以减少利息的支付。这被称为债券换新（r e f u n d i n g）。
债券的初始赎回价一般接近面值加一年利息。随时间延长赎回价降低，逐渐接近
面值。
典型的可赎回债券有一个赎回保险期，在这段时间里债券不可赎回。这些债券被
称为递延可赎回债券。
债券的赎回期权对公司来说非常重要，这使它们在市场利率下跌时得以购回债券
再以低息发行新的债券。当然，公司的收益是债券持券者的损失。持券人放弃债券得
到赎回价，也损失了先前投资时的诱人利率。为补偿投资者的这种风险，可赎回债券
与不可赎回债券相比，前者的息票利率更高，前者的到期收益率也更高。
概念检验
问题1：假定通用汽车公司发行了两种利率�
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