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投资学(第4版)-第10部分
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9 9 2 4/3 2或9 9 。 7 5美元，尽管国债是以
1 000美元的面值出售，但国债的价格
则以票面价值的百分比计算。因此，
面值1 000美元国债的9 9 。 6 8 7 5的卖价即
是指债券票面价值的9 9 。 6 8 7 5％。同理，
从交易商手中，可以9 9 7 。 5 0的价格买
到国债，…1 6表示本日收盘价比上一
交易日的收盘价跌百分之一的1 6/3 2（此
为面值的一个百分比）。最后，基于买
方报价的国债到期收益率为5 。 8 4％。
金融票据的到期收益率（yield to
m a t u r i t y）的计算是用先确定半年收益
率再乘以2得到的，而不是两个半年
期的复利计算。用单利换算成年利率
意味着收益率用年百分率（A P R）计
算，而不是通过实际年收入计算。这
里的A P R方法也称为债券等价收益率。
由于到期日栏中有时间范围，因
此你可从中挑选出图2 … 4中的可赎回国债，这里是国债可赎回的年限。溢价国债（高于
面值出售的国债）的收益率用首次赎回日的收益率计算，而折扣国债（低于面值出售的
国债）的收益率可用到期日的收益率计算。
概念检验
问题2：为什么折扣国债收益率要按到期日计算，而溢价国债收益率要按首次赎
回日计算？
2。2。2 联邦机构债券
一些政府机构发行它们自己的债券以筹集活动资金。这些机构是为了提高经济中
图2…4 中长期国债
资料来源：The Wall Street Journal； October 29； 1997。
第一部分导论
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特定部门的信用而成立的，国会通常认为私人部门通过正常的私人来源无法获得适当
的信用。图2 … 5是华尔街日报上刊登的主要由这些机构发行的支持农业信用和住宅抵押
贷款的债务行情表。
图2…5 政府机构发行的证券
资料来源：The Wall Street Journal； October 22； 1997。
主要的抵押机构有联邦住宅贷款银行（ F H L B ）、联邦国民抵押协会（ F N M A 或
Fannie Mae） 、政府国民抵押协会（ G N M A或G i n n i e，M a e ）和联邦住宅贷款抵押公司
（ T H L M C或Freddie Mac） 。联邦住宅贷款银行通过发行证券筹集资金，并将这些资金
借给作个人房屋抵押贷款的储蓄与贷款机构。
联邦住宅贷款抵押公司和政府国民抵押协会是为了提高抵押支撑市场的流动性而
设立的，一直到这些机构发行由债务人通过中介机构转到投资者手中的证券（见本节
后面有关抵押与抵押债券的内容），才使因缺乏二级市场，资金难以流入抵押市场的
状况有所改观。并使抵押市场的信誉由依赖于联邦政府转移到地方政府身上。
农业信贷机构的组成如下：
1） 12 家区域性合作银行，负责季节性农业合作资金的贷款。
2） 12 家联邦土地银行，负责农业资产的抵押贷款。
3） 12 家联邦中介信贷银行，为农作物和牲畜的生产与市场流通提供短期贷款。
有些机构属于国有，因此可将其看作是政府的分支机构。这些机构的债务自然不
会有违约的风险。政府国民抵押协会就是国有代理机构之一例。其他如农业信贷机构、
联邦住宅贷款银行、联邦国民抵押协会和联邦住宅贷款抵押公司都只是由联邦政府资
助的。
虽然联邦政府并没有明确为其代理机构的债务保险，但一般认为，如果有关机构
违约，政府决不会袖手旁观。因此，这些证券也被认为是相当安全的资产，它们的收
益只比国库券略高些。
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第2章金融市场与金融工具
2。2。3 市政债券
市政债券（municipal bonds）是由州或地方政府发行的债券。它们与国库券和企
业债券相似，只是它们的利息收入可以免除联邦收入税。市政债券在发行地也可免除
州与当地政府的税。但当债券到期或将其以高于投资者购买价销售时，必须付资本所
得税。
市政债券有两种基本类型。一是一般责任债券，它依靠发行者的“十足信用担保”
（例如，税收权）；二是收入债券，为特定项目而筹资发行的，而且由该项目的收入
或由操作项目的市政代理机构担保。收入债券典型的发行者有机场、医院、收费公路、
自营港口等。很明显，收益债券的违约风险大于一般债券。
工业发展债券是一种为发展工商企业筹资的收入债券，例如，为私人公司建设厂
房等筹集资金。事实上，这些以支持私有经济发展为目的的债券，经由市政债券的形
式，可因此根据免税的利率借到资金。
与国债一样，市政债券的期限变动范围也很大。大量债务的发行，采用的是短期
抵税票据的形式，即市政府在实际收到税款前为融通现金而发行的票据。其他的市政
债务是长期的，资金用于大型资本项目的投资，期限可长达3 0年。
市政债券的重要特色是可免税。因为投资者所得的利润可以免除联邦税和地方税，
所以投资者愿意购买这些低收益的证券。较低的收益意味着为州和地方政府节省了大
量的资金。相应地，它也造成联邦政府潜在税收的大量流失。因此，也就难怪政府对
急剧增加这一债券用途的景况面露难色了。
到2 0世纪8 0年代中期，国会开始关注金融市场如何利用市政债券免税优势的现象，
而在此之前，只注意了它在公共项目上的筹资功能。1 9 8 6年税收改革法为免税债券的
发行增加了新的限制条件。自1 9 8 8年以来，各州允许发行抵押收益与私人目的的免税
债券，但限定在人均5 0美元，或总额1 。 5亿美元（两项中取高者）之内。事实上，1 9 8 6
年以后，未偿付的工业收益债券的数量就停止了增长，有关的证据请参见图2 … 6。
投资者在考虑是选择应税债券还是免税债券时，必须比较它们的税后所得。要进
行准确的比较，必须计算收入和资本所得的税后净收益。在实践中，常用一种简单的
经验比较法。假设t为投资者的边际税率等级，r代表应税债券的税前收益率，因此，
r（ 1…t）就是债券的税后收益率，如果这个收益率超过市政债券的收益率rm，则投资者显
行业收益债券
一般债务
图2…6 未偿付的免税债务
资料来源：Flow of Funds Accounts： Flows and Outstandings； Washington D。C。： Board of
Governors of the Federal Reserve System； Second quarter； 1997。
第一部分导论
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然持有应税债券更好。反之，免税的市政债券就能提供更高的收益率。
比较债券的方法之一是先确定应税债券的利率，应税债券的税后收益率必须与市
政债券的收益率相等。为计算利率，我们让税后收益率与市政债券的收益率相等，再
解出免税债券的等价纳税收益率（equivalent taxable yield）。它就是能让应税债券税
后收益率与免税的市政债券的收益率相等的比率。
r（ 1…t）= rm （ 2 … 4 ）
或者
r=rm /（ 1…t） （ 2 … 5 ）
因此，等价纳税收益率可以用免税收益率除以1…t得到。表2 … 2给出了几种不同收
益率与税率的市政债券的等价纳税收益率。
表2…2 相应于各种不同免税债券收益的等价纳税收益
免税收益率
边际税率（％）
2％ 4％ 6％ 8％ 1 0％
2 0 2 。 5 5 。 0 7 。 5 1 0 。 0 1 2 。 5
3 0 2 。 9 5 。 7 8 。 6 11 。 4 1 4 。 3
4 0 3 。 3 6 。 7 1 0 。 0 1 3 。 3 1 6 。 7
5 0 4 。 0 8 。 0 1 2 。 0 1 6 。 0 2 0 。 0
表2 … 2常常出现在免税债券共同基金的商情报告中，因为它可以向高税收等级的
投资者表明，市政债券能提供高的有吸引力的等价纳税收益率。表中数据都由式2 … 5计
算而来的。如果等价纳税收益率超过了应税债券的实际收益率，则对投资人来说，持
有市政债券更好。需要注意的是，等价纳税利率随投资者税收等级的增加而增加，税
收等级越高，市政债券的免税特性就越明显。因此，高税收等级的投资者更愿意持有
市政债券。
我们也可用2 … 4式或2 … 5式找出在各税收等级上，投资者选择应税或免税债券的区
别。求解2 … 4式，可找出与税后收益率相等的，决定取舍的税收等级。这样，我们有：
t= 1…（rm/r） （ 2 … 6 ）
图2…7 1960~1996年间免税债券与应税债券的收益比率
资料来源：Data from Moody’s Municipal and Government Manual； Moody’s Investors
Service； 1997。
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第2章金融市场与金融工具
收益率rm /r是使市政债券具有吸引力的关键的决定因素。收益率越高，决定取舍
的税收等级就越低，就会有更多的人愿持有市政债券。图2 … 7是1 9 6 0年以来的收益率比
率。这一比率在0 。 7 3左右波动，意味着税级（联邦税与地方税之和）高于2 7％的投资
者能够从市政债券中获得更多的税后收益。注意，不管怎么说，要想精确地掌握这些
债券在风险上的区别是很困难的，所以，税收等级的取舍点也只是大致的估计而已。
概念检验
问题3：假设你的税收等级是2 8％，你是愿意赚取6％的应税收益率，还是情愿要
一个4％的免税收益率？4％免税收入的等价纳税收益率为多少？
2。2。4 公司债券
公司债券是私人企业直接从公众中筹集资金的方式。这些债券与国债的发行结构
很相似，即也是半年付息一次。到期时公司向债券持有者支付债券的面值。公司债券
与长期国债的最重要区别是风险程度的不同，购买公司债券必须考虑违约风险。我们
将在第十四章详细讨论这个问题。现在，我们仅讨论担保债券（secured bonds），这种
债券在公司破产时有明确的抵押品作为担保。而无明确担保品的债券，称为无担保债
券（ d e b e n t u r e s ）；在�
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